文 |于丽丽
编辑| 刘旌
吴星一直走在少有人走的路上。
2001年春节后，从江西财经大学计算机系毕业的吴星从珠海一家公司离职后，灰头土脸地到了深圳。
和大多数流散于IT行业的同班同学不同，他是全班唯一一个要闯入证券行业的。
一来他大学选修过证券课，自认判断力还行；二来当时家里的一帮亲戚刚把地卖了，无所事事，他认为进入证券业可以实现“帮一大家子管好钱”。可以说在他人生的起点，他关注的就是“一群人，而非一个人”。
这一年，比吴星高一级的江西财经大学师兄冯柳，依旧在小县城靠地推兜售娃哈哈，生活在日复一日的厌倦里但又不知所措。后来，他偶然从书店买回的一本《证券分析》直接改变了他的人生，让他成为一名超级牛散和私募界的著名基金经理。
而比吴星低八级的师弟王一平此时还在读初二。过暑假时，他跟着父亲盲选出了人生第一支股票，他尚不知道，20年后的他可以带领进化论资产跻身百亿私募之列。
多年后，他们三人将作为股票多头、宏观、量化三种策略的代表人物，在中国资管行业各自峥嵘，并称为中国私募界著名的“江西财大三杰”。
不同于冯、王二人，吴星最初选择了从期货赛道切入。这是一个竞争异常残酷的行业，本质上是你赢我输、我赢你输的“负和游戏”。之后他的投资范围又不断从商品拓延至债券、股票、量化等领域，并最终形成资产布局、投研框架、人员配置都极其复杂的以宏观策略为核心的投资体系，道路尤其阻且长。
2017年，通过产业链细节研究带来的期货和股票的密切联动，吴星创立的凯丰投资，在成立五年后，从年初的60亿规模一跃成为一家跻身百亿规模、且为数不多的横跨商品、股票、债券等领域的中国头部私募之一。
作为近些年跻身百亿规模的国内宏观策略私募的先行者，一直“重模式”的凯丰无疑是一个好的观察样本。相对于那些习惯于把功勋归结为时运的商界人物，个性向来谦逊的吴星却非常肯定地对36氪表示：“凯丰现在的业绩里，没有多少偶然，更多是必然。”
这或许并非妄言。凯丰的进化中，充满了“1年即10年”的残酷心理突围、不停迁移的路线抉择，以及整个市场都在对抗你的管理改革痛楚。这三步无一不艰难，但也是凯丰在行业早期，成立短短5年就能成为一家百亿私募的必要条件。
这是凯丰，也是吴星命运中不可避免的三场“战争”。
心理战 ：股票是荣枯，期货是生死
位于深圳福田区益田路太平金融大厦的吴星办公室，有种修道的氛围。一入门可见办公桌左前方的水台上方，有一条铜制龙雕在徐徐喷雾，水池内散落着几十枚硬币。铜龙对面的墙上则挂着“智信严仁勇”五个大字。
“多数做期货投资的，最终会去修道或者修佛。”吴星告诉36氪，这是因为它的竞争太严酷。期货行业表面上比拼的是交易，实际上更是深卷其中的人与市场的一场心理通关战。
如果把股票比作荣与枯，那期货市场就是生与死。吴星说道，“期货不像股票五年才一个大行情，它的行情太快了，一年内有太多起起伏伏。所以它是对人生的快速放大，1年即10年。当你做了10年期货，可能已是百岁老人。”
心理大战之前，首先袭来的是贫穷。2001年，吴星抵达深圳后的开局并不顺利。先是误入了一个骗子期货公司，四个月后失业，他开始用父母支持的两三万块钱开户做期货。
当时的物质生活非常惨淡。最苦的时候，一个月包含房租就花三四百块钱。为了省钱，他和当时的女友放着楼下小卖部的大米不买，骑车几公里去批发市场买，因为这样可以便宜十块钱。然后会驮着50公斤大米卡着6点去买菜。因为这个点的菜价，可以打一折。在吴星的记忆里，他们有一次买了十几斤的茼蒿，连吃了十天左右，以至于那个味道在脑海中简直永不消散。
那个时候，有机会在路边小馆吃上一顿二十块钱的饭，就是改善生活。恋爱四年后，才头一回搞了一次腐败：去电影院看了场电影《满城尽带黄金甲》，票还是同事送的。
2003年，吴星加入了深圳中期，这个后来更名为中国国际期货公司的地方素有“期货界黄埔军校”之称。吴星从最基层的市场部业务员做起：每天行走在湿热的南方街头，发传单、 开发客户，月薪600元。直到半年后，因为公司农产品研究缺人，他才成为一名小麦研究员的助理。
从研究小麦出发，吴星慢慢扩展到研究豆粕、玉米等农产品品种。其间，受产业客户启发，他开始做套利组合研究：玉米跟小麦套利、强麦和硬麦套利、豆粕跟豆油套利、豆粕跟玉米套利，还有同品种跨月份的套利。
套利研究的底层思路是比较研究，意味着要尽可能挖出两个相关性较强品种间的差异。吴星打过一个比方：假设两个男孩，一个15岁，一个10岁，尽管你不知道他们各自会长到多高，但正常情况下也能做出一个判断，即两个孩子的身高差距会缩小。
单个期货品种的价格受各种因素影响，有时就可能引起剧烈波动。而期货套利却比较稳定，因为不同品种之间的比价关系受短期因素影响不大，把相关性研究得越深越透，套利组合的稳定性就越强。加上期货可以放杠杆，即使是小小的确定性差异，也可以带来不错的收益。1%的波动放大5倍，就可以赚到5%。
因为农产品板块品种多且相关性强，因此品种之间有很多套利机会。只要研究清楚品种之间的细微差异，就能获得相对确定的盈利。
2008年，吴星被评选为中国期货业第一批“最佳农产品分析师”，开始在期货界声名鹊起。
大概从2006年开始，吴星开始逐步从研究往交易转型，给客户提供一些套利对冲的投资建议。后来成为农产品事业部负责人以及在新湖期货、中证期货（后更名“中信期货”）担任营业部总经理、总经理助理等职期间，他与客户资源更近一步。此时，他与市场开始真正短兵相接。
期货投资的本质是我赚你亏，你赚我亏，加上每年3%—4%手续费成本，以及杠杆交易也会把期货投资的细节放大，所以期货是个负和交易。每一天都要和人性斗争。
在吴星看来，在期货的生与死的博弈下，人的很多弱点会被迅速放大，然后被狠狠教育。比如谎言：“一旦你说了一个谎话，就会被你的对手抓住，你就要为你的错误买单”。因为期货的合约一般都是三个月、六个月交易的，所以这个过程验证会很快。比如贪婪：“如果在短期的炒作里，你明明没有看懂但又去抓它，最后亏钱，那也是自己的问题——为什么要贪呢？”比如虚荣：“做期货的人通常都会被教育成愿赌服输，做多是自己的选择，做空也是自己的选择，怨天尤人有什么用。”
因为整个过程更迭太快，吴星甚至无法举出一个确定的例子。只记得偶尔处于赚钱舒适区的时候，他甚至会主动做些什么，目的只是为了“消除膨胀”。“你要寻找一些中长期确定性高、短期有压力的头寸，转移自己的注意力，去关注到这个不舒服的点，从而忘记在其他地方取得的最大盈利。”
残酷的心理战也促使他往更高、更深处寻求精神力量。早在2001年，读索罗斯的《金融炼金术》，看到索罗斯讲：参与者对世界的看法始终是片面的、歪曲的，这是易错性。因为错误的观点会导致不适当的行动，从而影响事件本身，这就是反身性。吴星就很受震撼，一口气读了五遍。后来，每隔一段时间，都要拿出来翻一翻。创业前，给客户总结近十年的期货套利心得时，他恍然意识到自己所用的很多理论和方法就来自这里。
多年后，吴星通过《唐李问对》读到“多方以误之”。看到书中防守能力强的李世民告诉李靖，我打了这么多仗，发现取胜的方法只有一个即“多方以误之”时，他恍然意识到这和索罗斯的观点是可以贯穿起来的： 都是想方设法让对方犯错，在对方犯了错之后利用对方的错误进行打击，如果概括为一个字，就是博弈中的“弈”。
2011年时，吴星依据这些投资实践中的思考进一步总结出“智信严仁勇”五个字的为人做事之道：智者无虑。研究如果能放在更深更高的维度去理解，就可以做到智者无虑。信者无惑，就是你有一件要去做的事，听到的人觉得没有任何疑惑。严者无隙，是指做事情要尽可能严谨。仁者无忧，是要懂得尊重客户和对手。勇者无惧，则是要有战胜自己的勇气，无论有多大困难都要克服去达成。
经过期货市场的十年浮沉，这个时候的吴星，自觉已接近“菩萨”境界。更直接地说，是“很多东西根本不会动摇内心，所以出来创业是没问题的。”
2012年，吴星成立凯丰投资。这个名字取自他住过的福地——深圳市福田区凯丰路凯丰花园小区，寓意凯旋和丰收。
策略战：飞机上看大海，风平浪静
凯丰成立之初，管理规模只有6000多万元。但很快，吴星就依靠他熟稔的经典套利策略，打了两场漂亮仗。
一场是根据天气变化带来大豆的减产买豆粕抛豆油。另一场是基于2011年的一轮经济刺激后工业需求下降，凯丰做了一个跨产业的买CPI（消费者物价指数）抛PPI（生产价格指数）组合，即买豆粕，卖螺纹钢。加上杠杆，这两个策略为凯丰投资带来了“非常丰厚的投资回报”。
2014年，凯丰的管理规模增长到30多亿，而此时的期货行业总规模已约四五千亿。承载量小，意味着发展空间有限。如果想获得持续的高收益率，就必须有新的突破和增量空间。
期货是和现货是相对的概念。不同于现货是实实在在可以交易的商品，期货是以某种大众产品如棉花、大豆、石油等及金融资产如股票、债券等为标的标准化可交易合约。标的物可以是黄金、原油、农产品，也可以是金融工具，因为考虑到期货同样是需要关注全球供需的大视野，因此非常适合往宏观策略方向发展。
推进的过程是历经逻辑演练的：考虑到期货行业平均年化回报是负4%，债券资产年化大约是正5%，股票资产年化当时大概是正10%。凯丰从2014年起首先开始配置债券。
向股市的延伸则更为慎重。因为利率环境宽松时期，商品期货的反应慢很多，而股票对流动性的弹性则变大。2014年底，凯丰就觉得股市有机会，但鉴于当时对股票领域的相对陌生，加之当时股市也充斥着大量炒小票、炒重组、信息内幕交易股的投机性行为，与凯丰做商品以基本面研究为核心的研究体系不匹配，于是只试着做了一点股指期货。
直到2016年2月股市两次熔断，股票——特别是港股价值开始变大，加上监管开始强调带着基本面研究的思路去做股票，凯丰才开始买进股票。
最开始，凯丰也只是按照能力圈范围买了一堆周期股。幸运的是，那年政府提出供给侧改革，周期股还是跑出不错的超额收益。后来随着对股票认知的加深，凯丰开始降低周期股的持仓。
2017年11月，凯丰全体员工在深圳西丽的麒麟山庄开了一场战略务虚会，并形成了一系列共识，其中有一条便是：把投研能力圈从商品、债券扩展到股票。
回头来看，吴星把2017至2019年定义为过渡期，“当时更像是一个多策略产品”：布局的资产有期货、债券、股票，然后股票按照股票的方法论做，期货按照期货的思路做，债券按照债券的方法做，三个团队不需要过多交流就能各自解决问题，而不是统一在一个大脑下的行为模式。
直到2019年成立投委会，曾任职于雷曼、美银美林等外资机构，且兼任清华五道口金融学院教授的高滨也加盟凯丰，担任首席经济学家，从职能设置和专业分工上强化了宏观策略的落地，这也成为凯丰顶层真正地开始运行宏观策略的标志之一。
一家期货起家的私募基金为什么一定要做宏观？
吴星向36氪打了个比喻：如果站在海岸边看大海，看到的是波涛汹涌，就难以拿得住头寸。但如果是飞机上看大海，就会风平浪静。而宏观实现的正是“统领高度与深度”。如果能把握好全球宏观的脉络，一定会有非常清晰的战略，从而把各类资产统领起来。
以油电转换为例：如果单纯做商品，只能看到铜6月份的需求超预期，去库存下得比较快，但如果统领到“碳中和”这个宏观主题下，你会看到它会影响新能源板块的股票，会影响绿色经济贷款，即债券，会影响锂、钴这类商品，还会影响到跟铜、镍、铝相关品种的上涨。
宏观还可以从全球资金流向的角度，判断各类资产的配置。
谈到当下对宏观环境的判断时，吴星提及：“美联储这次犯错的概率达90%以上。它一定是逆势的，如果哪天崩了，也就是达到索罗斯袭击英镑的那个关键节点，但这个点会在哪里出现，我们并不知道，因为需要很长时间。”
所以他在等待类似的关键节点：“因为一旦出现关键节点，行情的撤退一定会有路径。那我们就会清楚其路径在哪，就需要调集军队，然后抄后路堵住，扩大战果。”
外界一直对凯丰存在的一种好奇是：由于凯丰执行宏观策略，五大团队（股票、债券、商品、宏观、基础研究）之下，股票分为七大板块，商品和债券也各有细分领域。那这样一个大而全的团队之下，各板块之间是如何做到消除认知分散或者信息壁垒，从而形成有效融合的？
凯丰宏观策略的形成，被称为“民主集中制”。基本上是由商品、债券、股票等不同板块的负责人出策略建议，加上高滨对宏观的看法，在投委会一起充分讨论，然后由吴星决定配置方向。
“投委会本质是一个集体求真的过程。每个团队贡献自己对市场本质的理解。然后在听到别人的判断后，发现偏差，从而纠偏，校对回来。”吴星告诉36氪。
在充分讨论后，由吴星来拍板决定，对公司负责。第一轮决定之后，投委会再进行第二轮如何让这个策略的实施更优化的讨论。当具体到要配置哪些股票，做多做少的时候，再回归到每个人的专业特长。
为了避免群体决策可能出现的偏差，凯丰还有一个“给你的头寸你全权做主”制度。这个制度内，无论意见是否统一，老板绝不干预，但个人要对净值负责。只要符合风控标准，由你全权做主，如果触及风控标准，则会被风控干预。
在凯丰负责债券投资的投委会委员王浩川看来：吴总投资权限最大，所以决策时话语权肯定最大，但如果不认可他的逻辑，可以对他没想到或者存在偏差的地方，进行风险提示。
今年年初，吴星推荐了一个景气度很高的半导体资产，但在凯丰负责股票投资的投委会委员陈超看来：供给问题无法解决，产能不足，意味着这个景气度就是比较虚的景气度。这场分歧的结果是：他们此后顺延产业脉络，在下游找到一个资产，并一致确认它才是上游景气度的来源。
即便如此，宏观策略的多资产属性，决定了从根源上求同存异还是艰难的：每类资产都有其特殊性，研究债券的人去研究股票，和研究期货的人去做股票都有思维惯性和底层方法论的适应性难题。
如同创立凯丰，在不同阶段都会遇到不同难题一样，吴星认为“每个人都有自己的一套困惑，因为任何人在跨越以前的舒适区时，都会出现问题，就看你离开这个舒适区有多快，还是有多慢。”
他给自己的解决方法是不停地求真，然后就是“干就完了。快速经历，快速总结。再干再总结。比较笨地一步一步把这个能力推上去。”2017年，通过对达里奥的近距离接触，吴星感叹“原来桥水以前也是干农产品的，原来他们最初的模型也那么简单，你就觉得当思想统领到一定高度后，其实只要干就可以了。”
当然，无论板块之间差异有多大，凯丰还是有自己的一套通用的方法论。吴星将之总结为 “极精微，致广大”。
具体来说，极精微意味着基于产业链去进行细节研究。以前在做商品期货时，凯丰就会让一个人或一个团队持续盯一个商品品种，迁移至股票研究中，则对光伏产业、房地产行业持续研究5至10年。
这种细节要求充斥在很多环节中：比如在凯丰深挖产业链的第一阶段，研究员有每月固定3篇的 “细节研究”产出；比如一再缩短的从季度到月，甚至到日的研究数据更新周期；再比如研究员必须下沉到产业，不能飘着。
为防止单一地研究某一产业，过于沉溺会陷入某种封闭中，凯丰在细节研究之外，同时倡导“要进行基于安全边际的比较研究”，即所谓“致广大”。吴星告诉36氪，这是因为“只有不断地跟它的竞争对手来对比，不断地通过行业的横向对比与时间的纵向对比才能实现准确定位”。
如果说宏观策略终极是5.0版本，吴星觉得当下的凯丰目前可能正在3.5至4.0阶段上。目前在商品期货领域，凯丰已经完成跨板块套利与对冲，正在做国内跟国外的跨市场交易，即美国商品与中国商品的一些投资组合。
股票投资上，凯丰已经基本完成了赛道和板块内选股、跨市场和跨板块的投资套利，正在完成股票的宏观仓位配置中的融合。
管理战：严厉的爱
2017年7月，总经理王东洋到凯丰上班第一天，就赶上两个投研小组组长在讨论能源问题时起了严重冲突，并当众吵了起来。而吴星当时正在美国出差。
这幕闹剧看似偶然，实则是凯丰积久的一道难题：当时的它已70亿规模，但还没有一套和规模相匹配的管理体系。不同资产板块之间也尚未形成有效融合。
正如大多数基金的掌舵人那样，吴星把大部分时间放在了投资和交易，体力透支严重。其他的部分，他只能去放权。
这种松弛的管理模式，带来的是信息不透明和过度的内部竞争。“很多板块大家都想去展现自己多重要，这样不仅不会培养和招聘优秀的人，不同小组间还容易擦枪走火，陷入彼此对抗和博弈的状态。”王东洋向36氪回忆到。
这也让吴星强烈认识到管理的价值，“它甚至比（投资）专业性要更重要”。他开始跨行业寻找管理能人。
这个时候，原华润集团直管经理人王东洋进入吴星的视野。王东洋曾在市场化程度非常高的央企华润做过组织、人力，并管过4家企业业务，早在34岁就已相当于副厅级干部。
在王东洋看来，百亿私募管理要过三道关口，其中第一关需要解决的是“从单核心到多核心”。也就是“从一个人到一个团队”的问题。这其中的关键是“老板放权，愿意分享权力，并重视团队”。这一点吴星已经做到了。真正的难点在细节上。
在处理完上班头一天遇到的分歧后，王东洋主动找吴星商量：“我们做转型，首先要解决的是人的问题。那第一件事就需要把决定人进出的权力收回归公司。”这是解决凯丰是否具备“出现三个吴星、五个吴星”的土壤和机制问题的第一步。
然后是人才密度的问题。当时首当其中的就是组建股票团队。当时的凯丰还没有品牌，找人非常困难。王东洋就带着团队手把手做人才标准、人才画像和人才地图，为了防止猎头理解错误，他们还手动把历年新财富的团队名单拉出来，把公募基金经理近5年的业绩拉出来，把保险、资管和私募的人名单拉出来。为了搭建初定的20余人的股票团队，他们前前后后大概见了200多人。
最后是人与组织利益一致性的问题：如何让投资经理跟公司一致，让每个员工跟客户一致？
凯丰开始实行“5-3-2”的投资经理奖金递延机制，即当年只能拿走提成奖金的50%，之后两三年内拿走剩余的30%和20%。在王东洋看来，这和资管行业的市场波动有关，为了保证员工收入的稳定性。“像2018年那么惨的市场，如果没有递延制度，大家都得喝西北风。”
其次是跟投机制。凯丰投资经理跟公司某个产品的收益率是挂钩的。比如说你做股票，要管钱，就必须投资公司股票产品，但是比例不一，大概在0.5%至1%之间，由此保证投研跟客户利益的一致性问题。
其三，凯丰的自有资金基本都投自己的产品，而且投在不同策略的产品里面。有很多公司为赚钱，会分自营盘和资管盘，而凯丰实行复制型策略，自有资金与客户产品同涨同跌，让客户“所见即所得”，看见业绩的产品就是能买到的。
而百亿私募管理的第二道关，是新人加入后的成长机制。其间，凯丰专门引入了专业管理咨询公司协助搭建职级体系，并实行股权激励制度。
同时更试图建立一种“强管理”体系。吴星的管理思想，深受同样做农产品起家的桥水基金达里奥的影响：得是“严厉的爱”——这意味着公司要长大，一定要做管理，而且一定要严。
当你随意在凯丰办公区走动，可以醒目地看到电子屏上动态显示着交易员增强净值展示排名。这是基于凯丰所信奉的：“业绩导向，数据说话，公开透明，优胜劣汰”十六字原则。
在王东洋看来，资产管理行业必须得赚到钱。“客户每周都能收到净值，一旦做得不太符合预期，各种挑战就会来，组织就要面临这个挑战”，“所以你得让员工知道他是在干什么，是在跟市场最聪明的一帮人PK”。
百亿私募的第三道关口，则是解决好公司治理的问题，建立现代化的治理机制。包括内部的品牌、市场、风控、运营、财务、合规这些部门，也包括跟股东的关系。
在相当长的一段时间里，凯丰在管理体系的调整中，面临着巨大的冲突。以至于吴星和王东洋一度觉得：“好像整个市场总是在跟你对抗，一旦你做了什么管理动作，市场就会产生对抗性的力量。”
单单是战略方向的确定这一项就曾波折四起。2017年11月，在麒麟山庄的战略务虚会后，吴星带团队前往易方达交流。回来后，吴星心潮澎湃，觉得做股票的战略转型是对的。这个时候，整个公司试图在管理体系注入的信念是：不要再讨论要不要做，而是要讨论怎么做。
但没多久，就赶上国际形势突变。股票跌到谷底，凯丰也遭遇了史上第一次亏钱，质疑如潮水般涌来：客户抱怨，员工开始质疑凯丰不应该做股票。
一个颇有象征意义的插曲是：搬家。早期凯丰所在的办公点不在核心CBD，不仅环境一般，因为“卫生间离前台很近”，体验也不佳。要做战略转型，就需要一个新的开始。于是去完易方达的12月份，为了彰显决心，更加靠近金融中心，王东洋和同事就开始找场地。2018年5月1日，凯丰入驻福田区的太平金融大厦。
当国际形势突变带来的股票大跌时，甚至有人觉得是因为新家选的地址不行。
这种人心动荡的时刻，王东洋认为只能依靠管理者的以身示范。当时，他和吴星每天都是晚上八九点钟才走。循环往复，随着外部行情的明朗，整个组织开始趋向稳定。“想改变一个组织，最核心的就是管理者怎么去做。”王东洋告诉36氪。
2020年的疫情黑天鹅，是凯丰又一次感到“外部评价”与“自我感受”的分离时刻。
吴星说：“对我们来说，这种外部黑天鹅的复盘没什么用，能做的就是不断加大对海外投资的研究。干，只有干！”为此，凯丰去年主要招的人才也全是偏海外的，试图由此来强化对海外的研究和理解。
在王东洋看来，吴星和他的领导力是显著互补的。吴星是典型的领跑型领导风格，追求效率，对人要求高；他是典型的辅导型领导风格，民主、亲和，不会明确告诉你一定怎么干，而是让你主动思考。就他的观察，吴星这几年在管理理念上变化很大，过去吴星常常把“把他们干掉”、“这么简单的事”挂在嘴边，而现在他知道，管理不是快节奏的投资，它是慢功夫的。
2021年，凯丰再一次回到高位，半年度业绩位于百亿阵营前列。
时间回到2005年。即便做了四年期货，在外人看来，吴星还是过的苦哈哈的，毫无成就。他妈妈甚至还鼓动他：别干了，回家吧，家里多少能搞点钱。
如果说投资的本质是忤逆人性，那么能赢得它的人，只是依靠智商、策略或时运显然都不够，或许还需要一些倔强。
而一直习惯于逆人性思考的吴星最喜欢的四个字，恰好是： “偏要勉强。”
