文 | 黄绎达
编辑 | 郑怀舟
今年是新冠疫情后的第一年，随着经济的逐步修复，从年初至今，全球最主要的几大权益市场，大都呈现出了结构性行情。
比如今年A股的表现，总体偏弱远不及债市。但是，由于结构分化的存在，市场一致预期强的板块/主题越贵越涨、越涨越贵，被市场抛弃的板块/主题无人问津。
典型如新能源车主题，在今年一骑绝尘，大幅跑赢大盘；而去年大热的医药板块，却跌入了谷底。行情如此撕裂，其始作俑者正是拥挤交易。
在这一背景下，投资者该如何理解当下的市场形态？其中，存在哪些投资机会？在投资策略上又该注意些什么？
说到对全球市场的投资策略观点，有一个人是绕不过去的，那就是兴业证券的全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东。
带着上述疑问，36氪有幸对这位新财富白金分析师进行了独家专访，分享他对当下权益市场的核心观点。
以下为专访实录（略经摘辑）：
1. 资本市场资产荒与投资者的自我认知
36氪: 近两年来，A股一直都是结构性的行情，尤其是好资产，交易非常拥挤，在您看来目前的这个现状是资产荒吗？
张忆东：怎么说呢，资产其实并不荒，荒的是性价比好的资产。
36氪：您的这个提法很好啊，所谓的好性价比，应该从哪些维度去理解呢？
张忆东：回答这个问题之前，要先明白资金的性质，不同的资金属性会选择不一样的资产，这个属于投资者的自我认知，区分的关键就是对风险把控。
第一种是风险厌恶型，比如养老金、主权基金，主要考虑保值。对于他们，中国国债就是性价比高的好资产。
36氪：中债目前的估值其实也不低，这个性价比该怎么理解呢？
张忆东：中债的性价比应该从长期的维度、全球的维度去看。长期来看人民币将保持强势，那么十年期国债利率保持在3%左右，在全球范围内就很有性价比。而且对于保值型资金，只要国债收益率跑赢CPI就行，这个确定性是非常高的。
36氪：这一类投资者确实风险敞口不大，可选择的资产种类也不多啊。
张忆东：是的，他们投资就是为了保值，所以我们来看第二类资金：中等型风险偏好的投资者，选择面一下子就开阔多了，除了债券类资产外，那些具有性价比的高增长资产他们也能接受。
36氪：又有性价比又是高成长，具体到行业或者说板块，有哪些是您看好的？
张忆东：就说成长股，现在看都很贵，在这里面有一些短期贵但长期性价比很好的资产，如果它的成长空间是几何级基数的扩张，动态的看其实一点都不贵。
所以说，现在讲好资产都太贵、都太热了，其实也是个伪命题，只是说没有做好细化、深度的研究。立足这一轮科技驱动制造业升级的朱格拉周期，我们认为新能源、新能源车、半导体、军工以及万物智联等五大赛道是高成长牛股的孕育地。
但是，又有性价比又是高成长的具体行业，这是动态变化的，高成长的大趋势是确定的，但是落实到某个阶段时不是具有较高性价比的话，还是要看那个阶段是不是大幅上涨？是不是透支？立足下半年，我认为，军工、新能源性价比更好，其他成长领域要找阿尔法机会。
36氪：无论是银行还是地产，目前都是估值低位，那么怎么才能避开您说的价值陷阱呢？
张忆东：在低估值的资产里面，有些是价值陷阱式的资产，有些是被低估的，这就需要在配置和选择的时候更加的专业化。
比如，金融和地产，现在大家都觉得这些行业已经是夕阳产业了、政策不友好，无论经济好坏，未来全都是惨的。
事实上，这里面肯定有错杀，在共同富裕的背景下，金融、地产要让利实体，但不是说我们不需要金融、不需要地产了，还是需要的。
但是，坦率地说，投资这类资产需要有耐心，选择金融、地产这些标的，需要选那些商业模式上能够顺应形势发展的。所以，现在的问题是究竟哪些是不死鸟，有些普通投资者只看估值去交易，就可能落入价值陷阱。
建议等待此轮“三个红线”调控后还能活来的地产公司，商业模式会有改变，能稳定分红的；另外，看好服务于财富管理、资产管理、科技创新大时代的金融，其中，券商的机会更大。
36氪：对于中等偏好的投资者，同时又不是专业的基金经理，ta该怎么办呢？
张忆东：四个字“定期定投”，就围绕一些靠谱的基金经理，定投ta的主动管理型基金；懒一点呢，就聚焦未来的大方向，比如科创板，就定期定投科创ETF。但是不要随大流，不要追涨杀跌，定期定投是中等风险偏好投资者的好选择。
36氪：在您看来，高风险偏好的投资者都有哪些特质呢？
张忆东：首先必须有专业能力，如果既是高风险偏好又没有专业能力，我根本不建议ta们来资产市场。
对于真正的高风险偏好投资者，配置要先选赛道，按照产业的大方向，然后找某些细分领域最优秀的公司，关键是看准成长方向，不要看静态的估值。而且，要有颗大心脏，能忍受高风险资产的高波动，特别是在下跌的时候，围绕看好的方向继续买入。
所以，最重要的不在于资产是什么，而是认知自我，了解自己的风险承受能力，和自己资金的属性，然后再通过专业化的眼光来做投资。
36氪：您对投资者分类后发现，值得配置资产还是很多的啊。
张忆东：确实是这样，大家也不必对资本市场太过悲观。现在是变革的时代，更需要立足于相信中国，用长线的眼光、专业的判断去分享当下中国这种结构上的变化。
36氪：在您看来，应该用什么样的思维方式，去理解您说的这种结构上的变化？更进一步的说，如何在结构变化中寻找投资机会？
张忆东：现在的中国宏观经济是稳的、平淡的，在平淡中寻找新奇，看的就是成长，目前能够提高效率、优化能源结构、创造新需求，就是新的增长点。这些属于这一轮朱格拉周期里的高增长方向，核心是科技驱动制造业升级，所以，在高成长期不要被静态的估值束缚了。
就像2005年上海的房价，在当时看非常贵，很多指标也显示它是泡沫，肯定要跌，当年也的确跌了。但拉长周期来看，那其实是底部的顶部。
再看前面说的几大成长产业，现在也是底部的顶部，产业发展方兴未艾，基本面还在底部区域，但短期估值在高位而已。所以，要用长远的视角去看这类资产，而不能用倒车镜去投资。
从全球的角度来看，高增长的经济体很少，中国则是一个成长的富矿，中国老百姓和老外外资“二老”都会在中长期加大对中国优质权益资产的配置。
2. 成长与科创会擦出什么样的火花？
36氪：我们就沿着成长的话题，您前面也提到了科创板，从这两点去聚焦一下，在您看来科创板里面有哪些值得关注的赛道呢？
张忆东：是的，这轮朱格拉周期，我最看好科创板，立足于2021三季度往后看三、五年， 半导体为代表的高端制造、万物智联为代表的新一代信息技术、生物医药、新能源新能源车这些都很好。但是，我认为现在预期最不充分的一个方向是军工，有点像两年前的新能源车。
36氪：观感上两个完全不一样，而且一个是toG，一个是消费，像在哪儿呢？
张忆东：像在产业逻辑。以2020年为界，2020年之前新能源车这个投资主题吃的是政策驱动的红利，主要就是各种补贴、政府采购，没有明确的产业化。
2020年后就不一样了，特斯拉在国内释放产能，造车新势力发力，以及传统车企转向新能源，新车型如雨后春笋。而且在疫情背景下，大家更愿意有独立空间。再加上智能化的发展方向，这个行业就慢慢的产业化了。
从2020年到今年年初，新能源车的渗透率快速到达了10%，10%是个临界点，后面会进入爆发期，智能手机的发展史已经验证过了。所以，新能源车龙头一把580亿的再融资，大家还是趋之若鹜，这就反映了非常强的一致预期。
再来看军工，以前说军工就是玩题材，不会当做成长逻辑，这是偏见。
现在是大国博弈的时代，百年未遇的大变局。政策面上，军工保卫着我们共同富裕的家园。习主席明确强调了，强国必先强军、强军才能国安，整个的政策导向是鼓励发展。
只看产业，军工目前是高端制造的佼佼者，军工行情有了成长的逻辑。从去年三季度后，能看到军工主机厂的订单爆发，民参军企业的盈利高速增长，民用航空N万亿的大市场空间，这些是支撑军工大产业链发展的产业逻辑、基本面土壤。
36氪：在您看来，当下的大国博弈与历史上的大国博弈有哪些不同？对军工的预期是否有比较大的影响？
张忆东：就拿美苏争霸来说，苏联造了很多重武器，但是经济垮了，因为苏联的军工没有民用空间，也有没有一个庞大的内需市场。
但是我们不一样，首先大国博弈并不是说搞军备竞赛，我们的军费非常克制。中国军工产业的发展道路，我们以资本市场为放大器，四两拨千斤，吸引全社会的资源来发展军工相关的完整产业链。所以，现在我们的很多产品都是军民融合的，特别是民用航空、民用科技产品，包括，材料、电子、设备等等，这些恰恰是可持续的发展，还有巨大的需求作支撑。
我们认为最确定的而且没有被市场充分认知到的，就是军工产业化是通过军民融合的链条做到了快速扩张。长远的来看，中国已经开启了新一轮朱格拉周期，军工行业必然大放异彩。
3. 新能源车的方向与分化
36氪：听了您的解析，军工是未来值得配置的一个方向。那么，现在大热的新能源车您怎么看？
张忆东：前面说军工的时候就提到了新能源车的强一致预期，但是有共识就会分化，特别是中游的材料里面。新能源车产业链我依然战略性看多，未来行情肯定会有分化，甚至阶段性震荡回撤。大家不能闭眼投资新能源车了，而是要更深度研究其产业竞争格局。
以前新能源车的细分领域都是小产业，但是新能源车渗透率过了10%，产业大发展。市场空间大了，就会引发投资一哄而上，很容易产能过剩，这些细分赛道里面原有的企业就会快速的变成价值股，然后是价值崩塌。比如现在一些传统化工巨头已经开始杀入新能源产业链。
36氪：既然是分化，有的预期是空的，有的则是多的，那么利多的分化指向哪些方向呢？
张忆东：中游的这些环节如果供过于求，对于下游就可能是成本下降，下游里面整车厂、电池储能都有可能受益。另外，我依然看多供不应求的上游资源。
除此以外，我们还看好智能驾驶。新能源车目前的终极方向就是智能驾驶，它本质上是一个大号的移动终端，将TMT里的通讯、传感器，和电子、传媒、甚至娱乐都融为了一体。
以目前的技术水平，智能驾驶方兴未艾。再细分下去，比如操作系统、信息安全这种偏计算机的领域，未来会有很大的空间。
36氪：方向明确了，在策略上您有什么建议？
张忆东：以长打短，按照性价比投资。在新能源车的链条里，现在不是一哄而上去追高的阶段，逆境才能看出谁是真英雄。所以，跌下来的时候，对我们选出更优秀的核心资产，可能恰恰是一个机遇。
4. 半导体与生物医药的核心看点
36氪：科技里面半导体和生物医药在近几年都是大火，这两个行业您怎么看？
张忆东：先说半导体，依然战略性看多，但是后面半导体行情一定会出现分化。分化的本质就是：越简单、越容易放量的东西，越会被市场抛弃。
两年内，现在一哄而上投资的低端半导体，必然产能过剩，所以，中低端半导体芯片制造很快将过剩，从而变成一个价值陷阱，它的估值会调整。
高端芯片有技术支撑，依然还是香饽饽，未来三五年都不会有问题。
另外，国产半导体设备、材料从产品种类和先进性两个维度快速扩张，设备以及材料的国产化比例有望从之前的5-10%提升到30%以上，成长空间非常大。
现在半导体也过了闭眼买入的阶段，整体估值，说实话不便宜。这时候就要看细分领域，谁有金刚钻、谁有硬核科技，后面将继续享受高增长高估值，否则就会变成垃圾股。
36氪：生物医药在未来的发展趋势是什么样的？
张忆东：医药里面，传统医药和生物医药的分化早就出现了。传统医药现在基本上是价值股，生物医药是雨后春笋太多，在未来会有一段大的并购重组期，重组后就看谁的管线更丰富、谁的科研实力更强了。所以，相较而言，生物医药的方向是确定的。
36氪：生物医药的大方向确定，细分领域有哪些值得关注呢？
张忆东：首先是CXO，只要搞生物医药、搞创新，很难绕过CXO，这是科研分工的必然，这是生命科学上游产业的明珠，就好比先进制造里需要高端芯片一样。
第二个是消费型的医疗服务，消费升级是生物医药行业投资的核心逻辑之一，新型医疗服务、消费的医药专业化，也包括近期遭遇政策监管风险的医美，但是规范之后机会更好。
第三个是后疫情时代的新兴技术，这个方面港股 Biotech值得淘金。一方面，像BioNtech、Moderna的mRNA疫苗，未来可能会应用在其他生物医药的研发创新上。这方面机会多多，大数据分析下的AI药物发现及诊疗、新一代基因治疗和细胞治疗。另一方面，基于新的疾病领域，很多细分赛道还缺乏创新龙头“卡位”，眼科、肾病、部分退行性病变。
生物医药，过去几个季度也受到整体医药股行情调整的拖累，但是长期是大机会，四季度值得布局。