文 | 闲彦
编 | 小白
上集请看：《港股民办教育“四朵金花”：成实外、枫叶、天立、宇华（上）》
二、枫叶教育（01317.HK）
1、基本信息
公司于2007年在开曼群岛成立，2014年11月于港交所上市。创办人及实控人为任书良（香港居民）。
公司主要股东为任书良及其配偶严女士，截止2019年8月31日，二人合计持有公司51.33%的股份。
公司股权结构看上去还是复杂了些，或许这与创始人非中国国籍有关，但如此纷杂的股权和合约安排下，确保控制和收益的双向传导链条不出意外，还是需要更多时间精力去验证。
（来源：枫叶教育招股说明书）
根据公司披露，2019财年末，合约安排下的收入和利润分别占公司合并报表上收入总额和税前利润的80%和77%，合约安排下的资产占公司总资产的65.3%。
也说明旗下资产合约控制（而非股权控制）的占比较高，但比例低于成实外。
（来源：枫叶教育2019财报）
或然负债方面，公司面临香港智信财经通讯社对1750万股公司股票的声索要求，目前案件处于呈递诉状阶段，公司未就此事做出拨备，影响规模也相对有限。
2、经营及策略
公司总部位于辽宁省大连市，以K12教育为主。
公司运营的学校地理分布较为分散，截止2019年10月15日，总计100所学校中96所分布在中国，另外3所在加拿大、1所在南澳大利亚的共计26座城市。
这些学校包括16所高中、26所初中、26所小学、29所幼儿园以及3所外籍人员子女学校。
而从历年数据来看，2018财年（2018年8月31日，注：枫叶教育的财年截止当年8月底）无疑是新开设学校增长最快的一年，从上一财年末的60所增至82所，增幅37%，包括9所小学、6所初中、4所幼儿园、3所高中。
毫无疑问，枫叶教育也是在积极拓展小学和初中的九年义务教育阶段学历教育规模，所遭遇的合规性风险相比成实外甚至更高。
与成实外类似，枫叶教育在2019财年年报中也有类似表述，即开设更多直属初中和小学，从而为临近城市高中提供生源。
（来源：枫叶教育2019财报）
当然，枫叶教育也有不一样的地方，那就是强调自己的国际化。公司表示将沿着一带一路去布局中英文双语教育。
（来源：枫叶教育2019年报）
不知道是不是因为“国际化”的原因，公司没有披露每年一本大学录取率。这样的核心指标按理不应该“拿不出手”的，尤其考虑到公司把发展义务教育和高中作为基本策略，没有像样的教学成果和实力，高学费哪儿来的支撑呢？
过去4个财年末，学生人数显著增加，从1.9万增至4.1万，CAGR达到29%。然而变化更加显著的是义务教育阶段的学生人数，占比从51%猛增至67%，这几乎就差把和政策博弈的心态写在脸上了。
实际上，公司寄希望扩大义务教育学生人数来为自己的高中输送生源也是颇为无奈之举： 2019财年末，在高中学校数稳步增长的前提下，高中生人数却出现了下降，从2018财年的8987人降至8155人，看来高中生源缺乏的问题已经较为严重。
对应在校学生稳步增长，公司收入从2016财年的8.3亿增至2019财年的15.7亿，CAGR达24%（从2014财年起算也一样）。但是这个增速与同期学生人数CAGR的29%比，还是低了，说明了单个学生学费在降低。
公司为了提高旗下学校的使用率，也算是颇费苦心，最直接的措施可能就是降价促销。这也许会成为几家民办教育公司中的“另类”。问题在于，学费降价是不是能够带来长期的、可持续的竞争力？
从人均学费来看，公司2016财年为3.9万，到了2019财年，降为3.5万，年均降幅为-3.5%。
短期看，这种措施对提升学校使用率还是比较奏效的，2018/19学年的使用率从64.7%增至68.3%。
3、押注幼儿园的风险
枫叶教育旗下的幼儿园规模较大，面临更多的政策风险。
2018年11月播发的《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》已经明确规定：民办幼儿园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园。
而公司旗下幼儿园扩张最快的时点也是在意见明确出台后、同时落地细则出台前。所以，说公司积极与政策博弈可一点儿也不冤枉。
2019财年末，公司旗下幼儿园从上一财年末的20所增至28所，增幅40%，远高于2016财年以来的CAGR 29%。在读幼儿数更是同比增56%，较2016财年以来的CAGR 38%相比也是呈加速增长态势。
最后来看教师数量，公司2018/19学年有教师3433名，自2015/16学年的CAGR为24%，学生人数2019财年为4.1万人，自2015年的CAGR为29%，学生数量增速快于教师，导致2018/19学年的师生比达到12.0: 1，较2015/16学年的10.7: 1有所提升。
三、天立教育（01773.HK）
1、基本信息
公司于2017年1月在开曼群岛成立，2018年7月在港交所上市，截止2018年末实控人罗实与配偶涂女士合计持有公司41.98%股份。另外，员工持股信托持股5.36%。
根据公司VIE架构，在中国内地的经营实体天立教育的所有权利与义务都根据协议转让给西藏永思，也就是设立在中国境内的外资独资企业，由此完成控制链与利益链的双向传导。
（来源：天立教育招股说明书）
2、经营分析
公司总部同成实外一样，位于四川省成都市。但与成实外在成都颇有名声不同，公司旗下学校主要分布在泸州、宜宾、广元、内江、德阳等低线城市。
公司主要提供K12教育，于2018年末运营17所K12学校（包括7个高中学段、11个初中学段、12个小学学段以及6个幼儿园学段）、12个培训中心以及4个早教中心。这些学校全部位于四川省境内。
公司旗下学费和寄宿费一起披露，其中，2018年高中为1.6万元，同比增9.6%；初中2.2万，同比增6.4%；小学2.2万，同比增1.5%；幼儿园学费与寄宿费暴涨75.7%，从1.8万到3.2万元。
公司旗下学生人数从2015年的1.3万增至2018年的2.9万，CAGR为31%。同期，公司收入从2.2亿增至6.4亿，CAGR为43%。
遗憾的是，2018年公司并未披露各阶段学生人数，这显然不符合年报披露的“常规”。
而在公司的招股书中，风云君找到了2017年秋季学期的数据：高中3386人、初中9135人、小学7230人，幼儿园1173人。
（来源：天立教育招股说明书）
可以看出，公司高中阶段学生数仅占总数的16%，其余84%要么为义务教育阶段学生，要么是幼儿园小盆友。这部分业务在当前法律法规及政策要求下面临严重的合规性风险。
公司高中毕业生的一本大学录取率在2015-18年依次分别为51.4%、62.9%、71.6%、以及63.6%。2018年上市后的一本大学录取率同比下滑了8个百分点，教学质量值得关注。
最后来看教师数量，公司2018年有教师2079名，自2015年的CAGR为30%；学生人数2018年为2.9万人，自2015年的CAGR为31%，二者基本同步，2018年师生比大致为14: 1。
3、资本承担与关联交易
公司的一大问题是资本承担非常巨大，2018年达到了15亿元，主要是订立了固定资产投资相关合约。
公司未披露合约与谁签订，金额怎么确定的，但是看到关联交易披露，风云君认为这恐怕主要还是要照顾关联方哥们儿弟兄。
（来源：天立教育2018年报）
实际上，在上市公司体外，实控人罗实还掌握着极其庞大的、以房地产开发为主的资产集合。上市公司与非上市部分、非上市部分之间都存在频繁且金额巨大的关联交易。
这对投资者来说糟糕透顶。
（来源：天立教育招股说明书）
以南苑建筑为例，公司2018年末预付款近6000万元，应付款3亿元，双方当年的关联交易规模达到5.8亿元。
四、宇华教育（06169.HK）
1、基本信息
宇华教育于2016年4月在开曼群岛注册成立，于2017年2月登陆港交所，净募集资金13.2亿。实控人李光宇，公司总部位于河南省郑州市。河南的财政赤字在过去10年紧随四川，排名第二，而第三是湖南。
截止2019财年末（2019年8月31日），公司实控人李光宇、女儿李女士以及一致行动人持有公司65.82%股份。
另外BOA Merrill Lynch同时持有公司13.85%的多头和空头仓位，这应当是与权益披露日（2019财年末）其持有上市公司可转债以及证券借贷安排两项有关。
但同时，这类机构一般是不会对股价持有方向性立场从而给自身带来市场风险，所以持有的寸头悉数会做对冲处理。
（来源：可转债发行说明书）
公司的股权结构比较清晰，还是我们熟悉的VIE架构，境内由香港宇华设置外商独资企业西藏元培信息科技管理有限公司，境内经营实体有三个：宇华投资管理（中国）、郑州市宇华教育投资（中国）、以及郑州中美教育投资（中国）。
（来源：宇华教育招股说明书）
2019财年，公司披露的合并报表收入17.1亿元，合约安排收入11.2亿元，后者占比65%；而合并报表总资产98亿元，而合约安排资产部分49亿元，大致占50%。这两个比例都比较低，说明另有较大部分资产是由公司直接通过股权控制的。
（来源：宇华教育招股说明书）
风云君同样梳理了2016、2018以及2019年合约安排（2017年无重大收购或出售），主要收购主体均处于合约安排下，清晰干净无异常。
公司关联交易规模较小，也比较干净。
2、投融资与股价
公司上市以来的主线无疑是外延式并购以及频繁的融资活动。
我们重点来看公司的可转债发行情况，最大的两笔如下：
2019年1月，公司与美洲银行美林（BOA Merrill Lynch）订立协议，由后者承销本金为9.4亿港元的公司可转债，转股价3.336港元，到期日2020年1月16日，年利率3%，每半年付息一次。
根据公司的证券变动月报表，2019年10月有价值1000万港元的债券转股，按照调整后的转股价3.21港元/股计算，对应新股312万股。接下来的11月有价值200万港元的债券转股，对应62.3万股新股。
也就是说，有价值9.28亿的可转债最终没有转股，公司公告显示，已于2019年12月27日购回并注销。
这里是风云君有些疑惑的：按理，从9月份开始，公司的股价就站上了4港元/股（对应3.21港元转股价已经有25%的溢价），应该说转股是理性的选择。
那为啥不转股呢？对溢价不满意吗？还是对3%的收益率已经相当满意了？亦或是债券持有方实质上受到大股东的控制呢？
（注：红框为2019年9月至今股价走势）
尝到了甜头（低借贷成本），2019年12月27日，公司又完成20.88亿港元可转债发行，年利率仅为0.90%。以初步转换价每股7.1303港元计，对应2.9亿股， 2024年到期，同样由美洲银行美林独家协调并管理。
那么，为啥要发可转债呢？并购缺钱。
不仅如此，2017年11月，上市1年不到，公司就以3.7港元/股完成配售2.53亿股，募资9.3亿港元（相当于7.9亿人民币）。
怎么会缺钱呢？因为并购很烧钱。
比如，公司的这9.4亿港元可转债就全部用在收购泰国的斯坦福国际大学，而同样9.3亿股票配售所得款也全部用来收购湖南涉外经济学院。
（来源：宇华教育2019年报）
再比如，2019年7月，公司收购山东英才学院90%股份，代价近15亿元。山东英才学院于2019年8月2日起并表。
公司激进的扩张策略和伴随的以股票价格为重要基础的融资策略使得其市场风险较高。所以，公司有较强的意愿和动力去积极影响股价。
鉴于实控人持股比例已经超过60%，直接增持不大说得过去。而既合规又顺理成章的方法就是股票回购。公司表示，已经在香港设立员工福利信托，由券商海通国际用公司的现金在二级市场购买并代持股份，该信托由于是公司直接控制的，所以并表。
2018年初，公司支付2.4亿港元让海通证券在公开市场回购公司股票，最终实际购回3846万股、耗资1.6亿港元，回购平均价4.26港元。
（来源：宇华教育2019年报）
最后一个问题，发行大量可转债，是否会担心稀释控股股东的控制权呢？
基本不会。主要还是实控人本身持股比例较高，另外，风云君也注意到公司的首次公开发售前购股权计划，这里顺便介绍一下。
3、首次公开发售前购股权计划
几家教育股都有相关制度安排，也就是在公司上市前设定股权激励计划，使得管理层及员工以及公司相关的咨询顾问、分销商、承包商、客户、供应商、代理、合作伙伴等各方有权在未来能够以约定价格购买公司股份。
宇华教育的购股权限额是全球发售完成后的6%（四名核心董事及高管占1.88%，九名关联人士占0.30%，其他人士3.82%），总共对应1.8亿份普通股。
总限额比例不算高，但公司的行权价极低，每股仅为0.00001港元，如果风云君是股东， 行权10万股，那需要支付公司的资金仅为1港币。即便接纳售出每份购股权时需要象征性支付人民币1元，那这个股票期权这也是极为吸引人的。
根据公司2019财年年报披露，2019财年年内总计行使购股权（获得股份）1982万份，目前尚有1.5亿份购股权尚未行使。
这些廉价的购股权可以分两方面来看：一来整个受激励的管理层与全体股东利益一致，股价越高自然股权越值钱；二来，如果公司经营不善，那原始股东几乎在任何股价行权、卖出，都将有的赚。
除了购股权计划，这里还有股份奖励计划，规定公司自上市起30年内可能会授出2.7亿股股份奖励，占2019财年已发行股份总数的8.22%。
当然，如果能激励公司做大做优业绩，这无可厚非，毕竟管理团队是公司一切寄望能否实现的核心。
4、经营策略
风云君在去年9月的一篇《坚守主业下的资本运作：宇华教育，河南省教育巨头的并购之路》已经对宇华教育进行过较详尽的梳理，这里会精简一些。
截止2019财年末，公司旗下有29所学校，其中26所位于河南省，在山东省、湖南省以及泰国各有1所。
公司2008年与河南理工大学签订合作协议，公司建立了万方学院。所谓合作，其实就是国内普遍存在的民办高等教育附属于某公立大学并以独立校区经营。
双方基本是“一个图名、一个为财”，由于名声不够，找个浓眉大眼的公立大学挂靠无疑是民办高等教育招生的捷径；而作为回报，民办高校需要每年根据招生收到的总学费向挂靠院校交年费。
当然，不仅仅是大学，公司旗下中学也曾经与北京大学附属中学有过合作，拿着品牌许可大大咧咧招生。想想看，普通小老百姓看到家门口有这招牌，哪儿有不掏钱的道理呢？
公司2014年9月以后才逐步停止合作，改用自有品牌宇华。在终止合作前，公司已经合计支付了1170万元的品牌许可使用费。
事实上，2018年的“送审稿”对这类挂靠情况有明确规定，估计后续这类合作只会越来越少，对民办院校来说，以后品牌硬不硬，还得靠自己。
（来源：《民办教育界的赚钱机器，老牌劲旅新东方财报分析 | 独立评级》）
2015-2019财年，公司学生数成功4.8万增至13.8万，CAGR达到30%。其中，K9学校部分从1.8万增至1.9万，CAGR仅为2%；相反，大学及高中学生从3.0万增至11.9万，CAGR达到41%。
公司在努力发展什么、勉强维系什么，可以说一目了然。
而公司自2015财年的收入CAGR为25%，在2019财年达到17亿元，显然收入增速是慢于学生人数增长的。
这主要是因为大学阶段的收入占比大幅提升，而该阶段的学费水平一般而言大幅低于义务教育阶段。
五、横向财务分析
主要部分梳理完毕；接下来，我们再从财务角度看看这些公司的一些特点。
1、盈利能力
先看毛利率。各家公司的营业成本大同小异，以枫叶教育为例，包含教学人员成本、折旧及摊销、以及培训开支等。
（来源：枫叶教育2019财报）
以当中占比最大的教学人员开支为例，2019财年，枫叶教育的教学人员成本为5.26亿，占营业成本的63%，而成实外2018财年教学人员开支4亿元，占营业成本的60%。这两家大致能说明以义务教育和高中阶段为主的教育公司的开支状况。
同期，宇华教育的员工福利开支中有3.87亿列入营业成本，占总雇员福利开支的81%，而占营业成本的比重仅为54%。可见这一比例远低于上面两家。
所以也就能猜到彼此的毛利率水平：宇华教育的毛利率最高，2019财年达到58%，而其他三所最近披露的完整财年大致在42-47%之间，差别不大。
实质上，宇华教育如果在营业成本中调减掉因收购可识别资产的公平值调整引致的额外折旧及摊销，那么毛利率将达到60%。
这其实说明了在当前的学历教育领域，优质的大学教育盈利能力要远超优质的义务教育，这一点也可以通过同为大学教育的上海建桥来进一步说明，该校2019年上半年毛利率接近58%，与宇华类似。
（来源：上海建桥招股说明书）
高毛利是盈利表现的第一步，以先天业务因素为主。接下来我们通过经调整的经营利润率看各家的运营效率。风云君在计算时剔除了其他收入、其他损益的影响，主要反映销售及行政两项开支的影响。
同样，宇华教育还是一枝独秀，2019财年达到45%。而另外三家介于27%-33%之间，其中成实外教育33%，枫叶教育32%，天立教育仅为27%。
这意味着最近一个财年，宇华教育的期间费用率约13%，而成实外仅为10%、枫叶教育15%、天立教育15%。可以看出，成实外的期间费用率最低，在这一回合表现最优。
一方面，成实外的销售和分销成本极低，这部分成本主要包括广告费、招生开支以及业务招待开支，2018年仅为560万，这主要或许和公司旗下学校强大的品牌力有关。不过这与其他各家的差距也拉不开，最高的枫叶教育2019财年也不过3400万元。
更重要的是另一方面，也就是行政费用率上，成实外仅为9%，远低于天立的14%、枫叶的13%、以及宇华的12%。
行政开支一般包括行政员工薪酬福利、办公相关开支、办公大楼及设备折旧、差旅开支、股权激励等。从明细来看：
宇华教育长期有依靠股份给员工发福利的传统，这些股份中计入行政开支的部分近三年来逐步走低：6592万、4572万、2771万，但2019财年仍有2771万；
枫叶教育以股份发放的薪酬从上一年度的5035万降至1345万；
天立教育的行政开支主要受到了上市开支影响，剔除后降为10%，与成实外接近。
至于以股权激励作为薪酬的一部分，那就是仁智互见的事儿了。不过，风云君认为：底线在于它至少必须作为薪酬的一部分分析，不应当随意被当成空气调减掉。
我们再重点来关注折旧。最近一个财年，折旧费用率的表现来看，成实外为10%，枫叶教育为5%，天立教育为7%，而宇华教育也为7%。似乎说明成实外的折旧显得更保守，而枫叶教育则更加激进。
但对比两者政策，以预计金额最大的物业和楼宇为例，成实外为1.8-10%，而枫叶教育为1.9-3.2%。成实外给出的区间太大，在没有额外信息的前提下，比较没有意义。
（来源：成实外2018年报）
（来源：枫叶教育2019财年年报）
那么为什么成实外的折旧成本这么高呢？答案还是要回到我们一开始谈到的那次并购。试问：这样的并购创造价值、带来收入吗？所以这个高折旧也就在所难免。
实际上，成实外和枫叶教育两家的财报当中不厌其烦多次提及“轻资产”策略，就是不购买土地自己开发，而是由第三方负责提供和开发土地及楼宇，公司租赁。
以成实外为例，2016、2017和2018年，公司的未来发展都强调要搞轻资产规模扩张，结果一碰到自己人，啥原则就都不要了，这也是一出好剧本。
（来源：成实外2018年报）
另外，成实外表示在探索新的合作模式，比如与四川攀枝花市政府订立合作协议，公司租赁校舍20年，从第四年起每年向政府支付收取学费的8%作为租金支付。
从目前的表现来看，成实外在数据上还是和声称的战略名不副实，而枫叶教育基本做到了。
当然，说到资产轻重，并不是说越轻越好。我们以宇华教育为例，其融资能力较强，也是因为公司质押资产的功劳，其实最重要的，还是土地嘛。
当我们不确定一家公司的核心能力时，资产规模就是一种简单粗暴的估量方法。
截止2019财年末，宇华的银行借款10亿元，以公司若干附属公司的部分预付土地租金、楼宇、学费、寄宿费的权利和股权担保及质押获得。
（来源：宇华教育2019财报）
2、资产结构
总体而言，教育类公司的资产负债表非常简单。以最近一个财年为例，各家的流动资产当中全部都是以现金为主，普遍高于90%。
唯一的例外是成实外，该公司当期有一笔向第三方发放的贷款，金额1.6亿元，导致现金占流动资产比重仅为80%，低于其他三家。
另外，从流动资产占总资产比重来看，成实外仅为19%，所体现的资产特性也着实不“轻”。
再来看非流动资产部分，成实外的物业、厂房及设备占总资产比重高达72%，显然很“重”，而枫叶确实体现出了轻资产的特点，占比仅为37%。
顺便说一句，枫叶教育是四家当中唯一有投资物业的公司，2019财年末账面价值3.5亿。但是公司采取了相对保守的成本法计量，所以基本不会对业绩产生影响。
从对外并购来说，成实外和天立教育极少，枫叶和宇华的外延式并购相对较多，枫叶的收购对象以幼儿园和小学为主，商誉占总资产4%；而宇华则是大开大合，并购标的以当地较为知名的高等教育为主，对价也更高，2019财年末达10.8亿，占总资产11%。
预付土地租金方面，宇华遥遥领先，达到16.5亿，这主要与公司收购附属公司有关，伴随收购导致当期预付土地租金账面价值增长了8.8亿，几乎翻倍。
经营负债方面，枫叶教育的合约负债规模及相对收入的比重都是最高的，分别为13.8亿，88%。宇华其次，随后是成实外，天立教育合约负债3.4亿，占当期收入的53%。
从有息负债杠杆率来说，各家都不算高，其中最高的是成实外，22%，最低为枫叶教育，仅为5%。
另外，天立教育的负债端有3亿的应付关联方账款，占总负债的约20%，占比较高。
而宇华教育因为发行大量可转债和可转股贷款，导致相关按公平值计入损益的金融负债规模较大，达到12.8亿，如果计入有息负债，那么有息负债对总资产比重将升至29%。
3、现金流及股东回报分析
现金流是教育行业的强项，从净现比来看，无论在哪个时期，各家公司的净现比都没有低于1的，最近一个财年，宇华教育达到2.3，天立教育2.1，成实外2.0，枫叶教育1.3。
从四家公司的经营活动现金流不难看出，全部是自左下指向右上，趋势良好。得益于大规模并购，宇华的增速显著，2019财年为12.5亿元。
同样，自由现金流方面，排名座次依次为宇华、枫叶、成实外，以及天立。
至于股东回报，目前只能说八字还没一撇、就别惦记了，毕竟都还在跑马圈地。风云君统计，自从上市以来（包含首次上市募集资金），公司的股东净回报（总回报扣除后续股权融资金额）目前都还是负值。
结尾
希望这道硬菜你吃得下去。
以上，即为风云君对这四家公司的认知，欢迎交流切磋。
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