摘要：欢迎关注国企改革先锋号：混改风云（ID：kccbest5584）
文|刘斌（中国人民大学管理学博士，访美学者，知本咨询首席国企改革专家）
编辑|亿亿
一颗红心，两手准备。
混改中吸引投资者，有可能成功，也有可能最终因为各种原因，没有投资者摘牌。虽然这种情况的发生大家都不希望看到，但是从底线思维的出发点，混改国企也需要做好政策把握，同时做好预案。
如果在交易所进行挂牌交易的国有股权，到挂牌结束的时间，依然没有确定投资者，应该怎么办呢？
一、政策规定
《企业国有资产交易监督管理办法》第十八条规定，“信息披露期满未征集到意向受让方的，可以延期或在降低转让底价、变更受让条件后重新进行信息披露。
降低转让底价或变更受让条件后重新披露信息的，披露时间不得少于20个工作日。新的转让底价低于评估结果的90%时，应当经转让行为批准单位书面同意。”
第十九条规定，“转让项目自首次正式披露信息之日起超过12个月未征集到合格受让方的，应当重新履行审计、资产评估以及信息披露等产权转让工作程序。”
以上政策可以分成三个方面理解，我们依次做个说明。
1、挂牌延期
按照“交易办法”的规定，国企股权正式披露挂牌时间不少于20个工作日，在首次披露满20个工作日后，如果没有合适的投资者或者股权转让受让方，国有企业可以申请将挂牌期限延长，以获得更多的社会关注，也给自己留下更为重充足的决策时间。
2、降低价格
如果国有股东认为是由于股权价格问题，导致暂时没有投资者摘牌，那么可以在原有底价的基础上进行一定比例的折扣。如果折扣后比例不低于资产评估价格的90%时，可以自行决策并再次于交易所挂牌。如果折扣后比例低于资产评估结果的90%，需要以更大的优惠来吸引投资者时，那么就需要原来负责审批的集团公司或者国资监管机构进行批准同意，然后才能再次申请于交易所挂牌。
3、变更条件
这是一个辅助性的办法。除了修改价格外，国有企业还可能通过修改其他投资条件的方式提升投资成功的可能性。比如扩大或者放宽投资者选择的条件，可以让更多有意愿的投资者参与等等。
4、终止挂牌
一次挂牌的最长时间是12个月。比如根据上海联合产权交易所的规定，“转让公告自第一次发布之日起的12个月内仍未征集到符合条件的意向受让人，转让公告自行终结。”
12个月的期限，是因为国有资产价值的评估有效期为12个月，在挂牌的时候，通常已经完成了资产评估并进行了备案，所以如果挂牌超过12个月，即使有交易可能，也超出了评估有效期的限制。
在此情况下，如果国有企业仍希望完成企业的股权转让或者增资，那么需要重新按照审计和资产评估的专业规定，再次选择基准日，重新开展审计评估工作。再以新的价值，重新启动挂牌工作。
二、混改企业如何积极行动？
政策是刚性的，企业是弹性的。
混改企业需要用更加积极的态度，多种多样的方法来应对可能的挂牌到期以及重新挂牌，而不是基本等着或者看着，抱着原先的条件不放，静等如意郎君上门。我们认为，混改企业的积极行动，可以从以下几个方面开展：
1、与投资人深入沟通
多数混改企业在股权交易挂牌时，已经与不少潜在投资者做了多次交流，也有的投资者初步完成了尽职调查，那为什么还会有一些混改项目没有交易成功呢？
其实原因比较简单。投资者对于企业的兴趣是一方面，投资机构对于投资项目的最终决策是另一方面，在沟通讨论的时候，无论是出于礼貌或者继续深入保持关系的考虑，投资者都不会简单说出“我没有什么兴趣”之类的回答，在开展完成尽职调查后，形成了尽职调查意见，投资者也不会直接反馈给企业。那么这个时候，企业这边并没有可能把工作停下来，而是继续推动审计和资产评估，继续与可能的其他投资人联系，通常就没有同步、快速的知道投资者已经做出了暂不投资的初步决定，或者对于目前的改革方案有重大的修改意见。在这个情况下，双方的信息严重不对称，混改企业就处于比较被动的状态下。
所以，混改企业有必要以较高的频率与投资人进行同步沟通，随时了解他们对于混改方案的真实意见和想法，动态掌握其尽职调查结果，以便于解释澄清，或者尽早优化调整方案。
2、提前进行预估值
实践的经验告诉我们，混改的流程是一个并发作业，同时要进行审计评估，细节调整方案，寻找潜在投资者等工作要同步推动，这就会产生一个问题，有些流程中需要的结果参数，在同步推进中没法得到结果。
比如，作为混改投资的最重要指标，企业估值的最终金额，需要一个比较长的流程才能确定，要经过财务审计确定基准日的净资产数据，要经过评估机构进行专业评估出结果，然后要在国有企业内部按程序进行层层审批和确认，最终在有授权的集团总部或者国资部门进行备案，才具备了最终确认的条件。
然而，资产评估的结果关系到投资者的最终决策意见，如果评估值与投资人预期不同，投资人是难以做出投资决策的。
但是由于资产评估的流程很长，所以很多企业没法在流程只进行到一半时就明确告知投资者，企业的投资价格大致是多少，只能请投资者“再等一等”。
这种情况下，最终危及的，是混改企业自己的成功。随着混改进程的深入，很多工作的开展是没法反复和回头的。
如果到了比较靠后的时间，投资者才知道评估价格超过预期，决策不能继续参与时，混改企业就前进少路，后退无门了。这也是为什么一些项目首次挂牌，没有找到投资人的重要原因。
因此，我们建议，混改企业需要提前将资产评估的工作开展，进行预估值，也就是说从内部先大致就业务和资产价值进行框架性确认，能够从专业的角度，为投资人的谈判准备充分的价值依据，这样，对于企业，对于投资者，都有了完整的预期，充分的决策时间，会大大提高混改的成功概率。
3、坚持优化，反复推动
更退一步讲，即使到了首次挂牌失利的最差情况出现，作为混改企业来说，也不要气馁，还有很多工作可以完成。
首先是反思自身的方案。我们曾经说过，投资人的诉求包括两个方面，一是收益权，二是管控权，混改企业没有得到投资者的认同，问题也要从这两个方面来进行反思。混改企业要思考有没有可能优化自己的方案，进一步提升公司的盈利能力，提高投资者的预期投资收益水平，或者是优化股权比例或者法人治理，让投资者有更多发言权，消除其顾虑。
其次是与投资者继续深入合作。挂牌暂时失败，并不意味者原先谈的投资人都跑开了，每个投资者都有自身考虑或者顾虑。
这时更需要深入了解他们的想法，在可能的范围内进行优化调整，比如股权结构、产权明晰、独立经营、员工安置等各个方面，都需要不断优化，从而为第二次挂牌的成功奠定基础。
所以，我们说，初次挂牌失利并不是失败，而是继续推动企业改革成功的新的开始，只要有信心和耐力，有足够的智慧与担当，改革就一定可以顺利前进。
三、坚持优化，最终成功的混改案例：天津一商集团
2019年11月22日下午，天津一商集团（以下简称“一商集团”）混改项目成功签约，成为天津第13家混改成功的市管国有企业。
天津国资直属的津诚国有资本投资运营有限公司与辽宁方大集团实业有限公司共同签署产权交易合同，方大集团以22.69亿元受让天津一商集团有限公司全部股权。
一商集团成功，并非一蹴而就，而是经历了两次挂牌失利，在第三次挂牌中，通过优化方案等多种方式，实现了成功，充分体现了尊重客观规律，尊重市场选择的实事求是精神。一商集团三次挂牌的案例，对很多国有企业都有启发。
一商集团成立于1996年，是天津国有大型商贸流通企业，处于充分竞争领域。集团及所属企业共128户，其中二级直属企业7户，二级非直属企业27户，三级及以下企业93户。一商集团拥有批发贸易、百货零售、汽车服务、现代物流、商务服务五大业务板块。
2017年以来，一商集团积极响应天津市国企改革号召，开始积极推动集团层面整体混改工作。历时近两年，一商集团锲而不舍地持续推动整体混改，期间两次公开挂牌引战未果。
彼时的一商集团由天津市国资委持股35%，天津津城资本持股65%。当时的一商集团混改仅是计划集团整体改制为国有参股的混合所有制企业，天津市国资委会保留35%的股权。
2018年4月2日，一商集团在天津产权交易中心挂牌，此次混改以股权转让的方式引入两个战略投资者，分别持有55%和10%股权，天津国资保留35%股权，转让底价共计26.92亿元。
2018年9月20日，一商集团在天津产权交易中心第二次分别挂牌55%和10%股权的转让信息，转让底价共计28.66亿元。
然而，这两次混改行动均以失利告终，一商集团总结失败经验，同时借鉴以往混改成功典型案例如天津水产集团，决定国资全部退出，并且重新审视业务范围，通过资产评估修订了股权转让价格。
2019年9月16日，天津一商集团有限公司100%股权转让项目在天津产权交易中心第三次挂牌，转让底价25.08亿元。
最终，方大集团以22.69亿元受让天津一商集团有限公司全部股权，帮助一商集团完成了市场化混改，成为多次挂牌并成功落地的典型案例。
一商集团的案例告诉广大国企，在混改中不能放弃，要根据市场的选择不断优化自己的方案，必要时优化业务范围，客观进行企业估值，最终和市场实现有效交集，才能真正推动企业走上持续发展轨道。
一商经验可以总结为八个字：“不折不挠，实事求是”。
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