文|黄绎达
编辑|郑怀舟
1. 医疗器械巨型独角兽回归A股2018年对A股医药板块而言，是非常热闹的一年。前有CXO巨头药明康德回归A股，作为医疗器械届的巨型独角兽，迈瑞医疗也在从美股退市后，正式登陆了创业板。
迈瑞医疗（以下称公司）的回归可谓盛况空前，IPO规模不仅超越了同年上市的大白马宁德时代，也刷新了彼时创业板的募资记录，直到去年才被金龙鱼超越。
上市后，公司亦得到了投资者的热捧，相较发行价，2年多时间涨幅超过了10倍，总市值最高也站上过6000亿元。截至发稿，公司总市值依旧在A股医药板块中排名第一。
图1：5年来医药板块四大龙头总市值 资料来源：wind，36Kr整理
投资者愿意给出如此高的估值，与公司的地位不无关系。在医疗器械领域，公司经过30年的发展、20年的国际化，现下不仅产品种类丰富，还销售覆盖了190多个国家与地区。
收入规模方面，公司已经做到了国内第一、全球第34名（QMED，2019年），典型大而全的白马形象，担得起“巨型”二字，故江湖人送外号医疗器械届“小华为”。
近期，公司收购全球领先的体外诊断（IVD）上游原料龙头Hytest，是当下A股医药板块里最大的热门事件之一，消息一经发布，亦助推其股价上涨。
热闹之余，冷静思索公司的投资价值，其实远不止江湖地位和事件驱动这般简单。而本文则试图通过解答以下几个问题，以期让投资者明了器械届“小华为”的核心价值。
1. 迈瑞医疗所在的医疗器械赛道前景如何？
2. 迈瑞医疗的主营业务都有哪几块？
3. 对各个主营业务都有哪些观点？
4. 对迈瑞医疗的未来怎么看？
2. 新冠疫情改变了迈瑞医疗的收入结构作为医疗器械届的巨型独角兽，迈瑞医疗的主要产品包括了生命信息与支持类、体外诊断、医学影像、骨科产品、外科产品、兽用产品这六大类。
其中，生命信息与支持类、体外诊断、医学影像这“三驾马车”合计贡献了目前绝大部分的收入和毛利，是拉动业绩增长的动能所在。
图2：迈瑞医疗收入结构的变迁与毛利结构，单位：亿元 资料来源：wind，36kr整理
2020年，公司实现收入210.36亿元，同比增长27%。跟过去几年相比，增速有小幅提升，但收入结构上却发生了明显变化，而这种变化主要体现在两个维度上，即：
1. 不同品类收入的结构变化；
2. 海内外收入的结构变化。
关于不同品类收入的结构变化，总体上“三驾马车”的核心地位未变，主要是生命信息与支持类的收入与利润占比在去年都有非常大幅度的提升（数据见图2）。
其关键在于，生命信息与支持类产品大都是抗疫期间的紧俏物资，尤其是呼吸机，也包括监护仪、麻醉剂、除颤仪、手术室设备、输液泵等设备，以及配套的附件与耗材。
所以，在防疫、抗疫需求的支撑下，该品类的收入与毛利在2020年双双出现高增，同比增速分别达到了57.8%和63.6%，其他品类在同期的增长却没有这么快，公司的收入结构由此改变。
由于新冠疫情在全球范围内传播，上述对生命信息与支持类产品的增量需求不止在国内，在海外地区同样存在。
特别是海内外制造业在疫后修复节奏上存在明显差异，在海外需求的驱动下，公司的生命支持类产品大量出口，公司的海内外收入占比亦因此而升高。
根据2020年报数据，海外收入99.16亿元，同比增长41.21%，高于同期国内收入增速（27%），同时2020年的海外收入占比达到了47%，同比提升了5pct。
图3： 2019、2020两年间迈瑞医疗海内外收入及占比，单位亿元 资料来源：wind，36kr整理
然而，新冠疫情对公司不止有积极的影响，同时对除生命信息与支持类以外的业务存在明显压制，关键在于新冠疫情对医疗系统内不同科室的影响是分化的。
尤其是非新冠相关科室的业务受疫情压制，从而直接影响到了非新冠相关器械与药品的销售与增长。
对于公司的“三驾马车”中的另外两驾，体外诊断业务里与新冠相关的检测项占比不高，医学影像的情况也与之类似。
因此，疫情逻辑助推生命信息与支持类产品收入高增的同时，也压低了体外诊断与医学影像业务收入的增速。
反映在数据上，2020年体外诊断业务的收入同比增速只有14.31%，比2019年低了约11pct；同期医学影像业务收入的同比增速更是跌至3.88%，远低于2019年的12.30%。
3. 即便没有疫情影响，迈瑞医疗前景依然被看好受益于疫情逻辑，迈瑞医疗在2020年，除了收入高增外，利润增长的还要更快一些。数据上，当年实现归母净利润46.81亿元，同比增长高达42.24%。
与净利润相关的几个关键指标，毛利率方面，2020年与2019年基本持平，变动仅有-0.27pct；销售费用36.12亿，同比增长仅0.17%，而销售费用率下降了4.6pct，至17.18%。
所以，净利润的暴涨，除了疫情逻辑下需求驱动收入增长，另外一个重要原因是，规模不低的销售费用增速却极低，从而大幅减少了对净利润的侵蚀。
疫情终将过去，特别是今年以来，随着新冠疫苗开始大范围接种，疫情在全球的主要影响大概率会在年内被终结，由疫情催生的诸多一过性需求也会随之消失。
所以，摆在公司眼前的一个核心问题就是：疫情逻辑消失后，公司业绩是否还能保持高增长？后续增长的动能又在哪里？
我们认为，即便没有疫情逻辑的助攻，迈瑞医疗的前景的依然总体被看好，但在业务细节上还需要推敲一番。
在行业层面，有以下三重逻辑来支撑我们总体看好的观点：
1. 基层医疗系统建设、防疫设施建设等增量需求，驱动医疗器械行业长期景气；
2. 医疗器械国产替代正当时，存量市场调整将持续带来的利好；
3. 迈瑞医疗的国际化定位与战略。
关于基层医疗建设，对于医疗器械来说，不仅需求上的增量空间巨大，而且考虑到建设周期，预计这将是一个长达3~4年的超长期逻辑。
在时间线上，建设基层医疗的大政方针在疫情前就已经确定，根据政策目标也能大致确定医疗器械行业未来几年的增量空间大小。而新冠疫情对这一重逻辑，可以说即有加速也有加强。
通过这次新冠疫情，暴露了我国基层医疗系统上的短板，尤其是在防疫方面。所以，在疫情后的一系列行政动作，表达了高层对补短板的迫切与决心。
比如，通过政策文件明确了，各级行政区域内，所拥有医学实验室的数量与等级；去年发行的抗疫特别国债，其中一部分资金的用途就是拿来建设基层医疗系统。
所以，受疫情的催化，基层医疗建设在节奏上会有明显提速；同时，建设防疫设施，又是一块增量空间。
再论医疗器械的国产替代，又是一个老生常谈的话题，在疫情前就已演绎多年。正因如此，国产替代的进程目前已经逐步延伸到了中高端器械。
而公司作为中国医疗器械的龙头，大而全的典型代表，其核心的“三驾马车”在产品阵列上包含了相当数量的中高端产品。
所以，即便没有疫情的影响，公司站在医疗器械这条黄金赛道上，同样也会吃到基层医疗建设和国产替代的红利，而支撑期业绩增长。
关于公司国际化的情况，从近5年来的收入结构可知，海外收入的比重大约在4成到5成之间。因此，海外市场之于公司并非锦上添花，而是基本盘。
2020年以前，海外业务的增速虽不及国内，但是作为公司收入的重要组分，海外业绩稳步提升，与国内业务共同支撑了公司整体的业绩增长。
表1：迈瑞医疗海内和海外收入占比与增速 资料来源：wind，36Kr整理
2020年，在疫情的催化下，公司产品得以大量出口，尤其是生命信息与支持类产品，直接大幅推升了当年公司海外收入的增速。
到今年，随着疫情影响的逐步弱化，当海外抗疫需求不再强劲，公司海外收入的增速大概率会有所下滑。
而公司海外业务的地区分布又相对均衡，单一市场的影响相对有限。所以，公司海外收入的增长水平，与整个全球医疗器械市场的增速水平有着极高的关联性。
图4：迈瑞医疗2019年全球收入结构 资料来源：wind，36Kr整理
根据Evaluate预测，2024年时的全球医疗器械市场空间约5945亿美金，2017~2024年间的CAGR为5.6%。所以，未来很长一段时间内，全球医疗器械市场还将维持正增长。
得益于公司国际化的发展路径，在海外构建了相对完善的渠道与专业的销售团队，同时生产本土化水平也相对较高，对海外市场的开拓颇有成效。
因此，行业景气叠加经营有方，公司的海外业务因此总体被看好，其收入增长水平亦是全球领先医疗器械企业中的翘楚（Evaluate，2017）。
数据上也验证了我们的判断，即近年来公司海外业务的收入增速，不仅明显高于全球医疗市场的整体水平，而且也高于全球Top20医疗器械企业的平均值（Evaluate，2017）。
4. 详解迈瑞医疗“三驾马车”前面主要从行业逻辑来阐释我们为什么看好迈瑞医疗，而深入到产品端，在细节上亦有更多值得关注与玩味的地方，从而可以更加深入的理解，公司的投资价值究竟几何。
表2：2020年迈瑞医疗“三驾马车”核心数据对比，收入单位：亿元 资料来源：wind，36Kr整理
4.1 生命信息与支持类生命信息与支持类作为公司第一大业务，是以监护仪为为核心，逐步延伸到呼吸机、除颤仪、麻醉机、手术用品、重症监护等其他设备类型，论其丰富程度，堪称国内之最。
作为公司第一大业务，生命信息与支持类在正常年景保持了不俗的收入增速，2018和2019年的收入增速分别为21.38%和23.33%。
同时，盈利性也相当不错，2019年的毛利率高达65.56%，同期高于体外诊断、低于医学影像。在前述逻辑的加持下，前景总体被看好，短期疫情逻辑的影响在此就不多言了。
4.1.1 监护仪早年间，公司靠监护仪起家；2008年，收购Datascope的生命信息监护业务后，取得了不少关键技术与知识产权，同时也打开了美国市场的渠道。
发展到目前，公司在监护仪领域已经和通用电气、飞利浦并列世界前三。产品线上不仅种类多样，同时也实现了从低端到高端的覆盖。
到目前为止，监护仪仍旧是公司当下最核心的业务之一。2019年，监护仪约占公司生命信息与支持类收入的4成。
在行业地位上，根据中国医疗协会数据，2017年公司监护仪的国内市占率达到了恐怖的64.8%，大幅领先排名其后的飞利浦与通用电气；公司在海外则落后于两位主要竞争对手。
图5：国内市场与全球市场监护仪市场份额 资料来源：中国医疗器械协会、Evaluate，36Kr整理
渗透率方面，监护仪市场在全球范围内分化明显，国内渗透率偏低，仅约30%，还有不小的空间，而欧美发达国家则已高达80%。
所以，公司在监护仪市场的增长，国内的看点一个是通过高市占率带来的品牌、渠道优势去做高渗透率，另一个则享受基层医疗建设、防疫设施建设带来的长期行业红利。
在海外市场，特别是欧美地区，监护仪的渗透率已然很高，公司则主要靠高端品发力，辅以低价策略来打开存量市场。
4.1.2 麻醉机公司在麻醉机市场的地位与监护仪类似，在全球范围内排名第三，仅次于德尔格与通用电气。而在国内，目前公司的市占率已经做到了第二。
图6：国内麻醉机市场格局 资料来源：中国医疗器械协会，36Kr整理
行业趋势上，麻醉机行业整体规模不大，增长也不快。根据中国医学装备协会数据，2018年时的国内麻醉机市场约10.4亿元，同比增长7.2%。
根据Future Market Insight数据，同年全球麻醉机市场也仅有不到15亿美元，增速亦低于国内市场。
由此可见，行业基本面天花板不高，限制了公司麻醉机业务潜力。所以，麻醉机业务之于公司远不及监护仪那般重要。
关于麻醉机业务的增长逻辑，国内看国产替代；海外与监护仪类似，主要靠高端+低价的销售策略。往后看，增长还是有的，却不足以拉动业绩增长。
公司的生命信息与支持业务还有很多其他产品，收入占比都相对较低，在正常年景，它们的增长变动对公司整体的业绩影响都十分有限。
4.2 体外诊断体外诊断是公司的第二大业务，正常年景时，收入增速在“三驾马车”中居首，但毛利率排名最末。然而，在不受疫情影响的2019年，体外诊断的毛利率依然高达62.53%。
在大而全的产品开发策略下，产品种类同样配置齐全，包括了血液、生化、免疫、凝血、尿液、微生物等多个细分门类，档次上也做到了高低搭配。
在深耕体外诊断多年后，目前公司的体外诊断仪在国内医疗系统中装机量颇高，大幅领先国内其他器械厂商，在结构上也仅落后于希森美康与贝克曼。
根据中国医疗设备杂志数据，2017年公司的体外诊断仪在国内医院检验科的市占率位居第二，达到了15.3%；在三级医院的市占率则位居第三，约14.3%。
这里就必须要说明体外诊断的产业逻辑，首先要区分诊断仪与试剂，前者采购单价高，但消费频次低；后者则是耗材，单价虽低但消费频次高；在毛利率方面，诊断仪低而试剂高。
其次，是要明了仪器与试剂的关系：
1. 试剂的消费量依托于诊断仪，患者需求是业绩支撑，而诊断仪的最大工作通量，则代表单台仪器满足诊断需求的能力上限。
2. 中低端品类里，仪器与试剂多数没有绑定关系，比如血液、生化诊断；
3. 高端品类里，技术路径不同，仪器与试剂大多具有特异性，二者捆绑销售，比如免疫诊断中的化学发光。
所以，对于中低端品，即便仪器已经被进口产品所占据，依然可以通过试剂去先行国产替代，之后再完成仪器的国产替代。
而在高端品中，收入增长则必须建立在仪器的装机量上，即先要通过装机量来占住市场，之后在装机量的基础上，通过高频次、高毛利率的试剂来拉动的增长。
根据2017年报披露的详细数据，公司体外诊断试剂与仪器的收入比为1.19：1，相比行业平均水平的3：1，明显偏低，所以在试剂端还有较大的成长空间。
如何理解公司的试剂收入与仪器收入在彼时差距不大这一现象，我们认为首先公司在仪器端的发力值得肯定，这也被前文的仪器市占率数据所印证。
但是，比照目前公司体外诊断在国内数一数二的体量，中低端品类里试剂的国产替代似乎可以做的更好；同时，在高端品类的布局也存在明显不足。
在公司的产品结构上同样证实了我们的观点，即中低端的血液诊断、生化诊断贡献了大部分收入，而代表高端的化学发光占比略低。
虽然，2017年之后再没有披露试剂与仪器的详细销售数据，但是2019年体外诊断业务的毛利率相比2017年甚至还低了不到4pct，
这就说明，仪器销售占比依旧不低，而毛利率更高、消费频次更高的试剂，表现似乎也仍旧不及预期，暂时没能兑现试剂放量追赶的逻辑。
4.2.1 血液诊断在细分门类里，血液诊断是公司的优势项目。行业层面，根据Frost & Sullivan数据，2018年的国内血液诊断市场规模约105亿，2019~2022年的CAGR则超20%。
市场形态方面，国内集中度较高，公司的市占率已经做到了国内第二，约30%（2018年），而同期市占率第一的希森美康约40%。
血液诊断作为已经发展成熟的品类，低端品几乎完成了国产替代。公司的优势在于站在一个高增长的赛道上，未来还有不小的空间；同时发力高端品，继续深化国产替代，符合医疗器械国产替代高端化的潮流。
4.2.2 生化诊断与血液诊断相比，国内的生化诊断市场前景明显逊色的多。目前，整个行业的增速已降至个位数；行业形态小而散，且竞争激烈，CR3仅有32%，公司以8%的市占率排第三。
作为体外诊断中最成熟的品类，中低端的国产替代同样已经完成。所以，对于公司的机会，一看市占率的提高，二看高端品发力。
然而，作为一个技术成熟的红海市场，竞品之间水平相当，竞争激烈，市场开拓难度大。所以，总体较差的行业基本面限制了公司生化诊断业务的上限。
4.2.3 免疫诊断之化学发光再来看免疫诊断，最大的亮点是在化学发光上。行业趋势方面，目前国内化学发光约占整个免疫诊断的80%以上，2020年的国内化学发光市场规模达310亿元，同比增长约12%。
而在从行业格局上，目前国内化学发光市场仍以进口为主。回望2018年，彼时公司的市场份额只有约3%。
不得不说，技术因素下，化学发光的国产替代并非一蹴而就，所以相信目前的竞争格局上，变化并不大。另一方面来看，至少前景还非常广阔。
图7：2018年国内化学发光市场份额 资料来源：中国产业信息网，36Kr整理
而化学发光作为体外诊断里的高端品类，好看它的理由，不仅是国产替代正当时，同时赛道本身也正处在高速发展期。
化学发光实现国产替代的一大基础，是目前国内主流的发光仪在诸多硬指标上已经与进口产品相当、甚至超越，同时还具备一些独门的技术，比如流水线、多机联用等。
但是，国产发光仪在故障率上，以及国产发光试剂在灵敏度、检测精度、稳定性等方面，目前与进口竞品之间尚有差距，替代的节奏并不如想象中乐观。
公司的发光仪与竞品们相比，在单机速度、样本位、试剂位、检测项目等硬指标上，其高端品已达到了中上水平，具备了一定的竞争优势。
但是，试剂质量还是目前困扰公司的一大核心问题，这也是之所以会并购Hytest的最关键驱动因素。
表3：国内主流化学发光仪核心指标比较 资料来源：公司官网，36Kr整理
关于化学发光的竞争，主要看装机量、单机产出、适应症等多个方面。总而言之，目前国产化学发光受试剂技术指标问题影响，对标进口竞品还有着不小的难度，但国产之间的竞争却非常“内卷”（详见策略部分）。
目前，国产三大家中，相比于安图生物、新产业，公司的试剂销量还有较大的提升空间，这也是后续业绩增长的核心看点。
今年，随着疫情影响大概率散去，非新冠肺炎诊断业务恢复如常，化学发光将成为公司在今年业绩增长的重要支撑之一。
4.3 医学影像在公司“三驾马车“中，医学影像的业务规模排名最末。2020年，该业务依然实现收入41.96亿元，但同比增速只有惨淡的3.88%。
产品结构上，公司的医学影像主要以超声设备为主，尤其是彩超，收入约占医学影像业务的9成，是公司第一大单品。除此以外，还包括一小部分X射线成像设备。
所以，公司的医学影像并不以大设备为主。而作为核心产品的彩超，目前的销售主力还是低端品，但是也推出了自主研发的高端系列。
增长方面，公司的医学影像业务似乎前景黯淡。从2017年开始，收入增速就开始了逐年下滑，2019、2020两年甚至是断崖式下滑。
关于大幅下滑的原因，首先是赛道的问题，近年来彩超市场的增长几乎陷入停滞，主要是受到了民营医院整顿、基层采购放缓、新冠疫情等多重因素的影响。
其次，国内彩超市场的竞争格局，也是以进口产品为主。虽然替代空间还不小，但是当行业增速不高时，会限制国产替代的节奏。
同时，彩超也是个技术驱动型行业，当国产替代走到了中高端，面对通用电气、飞利浦等行业标准的挑战，当下国产替代的难度，相比过去对低端品的替代，要高出了好几个层级。
目前，公司的高端品已有与进口产品一较高下的实力，这就让国产替代成为了可能。而且，已与国产同类产品在技术、销售规模上都拉开了不小的差距。
图8：2019年国内超声市场竞争情况 资料来源：医招采，36Kr整理
5. 投资策略公司站在医疗器械这条黄金赛道上，受益于基层医疗建设、防疫设施建设的超长期逻辑，至少在未来的3~4年间，医疗器械行业还将保持景气，从而支撑了公司未来的业绩增长。
在产品端，现有的“三驾马车”品类丰富。在国产替代几近完成的中低端器械市场，可以说地位斐然；同时，自主研发的高端品，也正在高端器械国产替代的浪潮中。
但是，随着疫情逻辑逐步弱化，尤其是对呼吸机的需求将大幅下滑，生命信息与支持类的增速将被看淡。
不考虑疫情因素，医学影像在国内的发展本就不快，疫后修复亦不会出现大幅提速。其次，基层医疗建设是长周期的慢逻辑，公司医学影像收入的增速在短中期内是否能有较大提升，也有疑问。
说到底，在目前的产品结构，公司未来的增长动能，除了监护仪外，关键看体外诊断，而体外诊断中则主要仰赖血液诊断与化学发光。
总之，公司在整个医疗器械领域虽布局全面，但增长动能却显得有点单一。尤其是体外诊断，化学发光是条快车道不假，可惜业务占比还是偏低了点；血液诊断增速快，但规模却不大。
说到体外诊断就不得不提最近对Hytest的收购，根据公司披露的测算数据，以2020年报为准，并表后对收入与利润的增厚均只有1%。
业务方面，Hytest作为体外诊断上游原料的龙头，具有较强自主研发免疫诊断原料的能力。而且，之前就作为供应商，与公司建了深厚的合作关系。
公司自己也承认，目前的发光试剂未达到主流水平，拖累了试剂放量。所以，这次收购的核心目的之一，就是发挥协同效应，在技术上补强化学发光业务，提升试剂质量。
由此可见，本次收购的战略意义远大于财务意义，其最大的意图就是强化未来的核心动能，发光试剂的放量值得关注与期待。
收购合理性方面，5.45亿欧的交易对价，再以Hytest在2020年的净利润657万欧为据，计算出的PE约83倍，与公司目前的估值相当，是贵还是便宜，就见仁见智了。
图9：迈瑞医疗与沪深300市盈率 资料来源：wind，36kr整理
商誉方面，暂时还未估定。在公司2021Q1的资产负债表中，商誉占资产的比重仅有3.52%，现在担心收购Hytest的商誉压力似乎有点多余。
展望未来，国产化学发光的“内卷”值得担忧。进口发光产品有先发优势，国产发光在大诊断项目上很难与进口竞争，比如传染病。
所以，在开发策略上，国产三大家：迈瑞、安图、新产业都是以小项目突破口，在适应症的布局上相似性高，所以在相同适应症上的竞争非常激烈。
装机量方面，根据公开数据推算，目前三大家都在4000~6000台的水平。虽然单机产出略有差距，粗略的排序为安图（约30万/年）>迈瑞（约25万/年）>新产业（约20万/年）。
但是，当叠加需求的影响后，实际上三大家的发光业务收入，并没有拉开明显差距，竞争可以说是“卷而又卷”。
这时候，收购Hytest的战略意义就凸显出来了。公司在“内卷”严重的国产发光市场如何破圈：一看试剂质量提高后，能否放量；二看强大的销售团队，能否更好的学术推广。
回归到投资上，我们之所以看好迈瑞医疗，最底层的逻辑是医疗器械行业的长期景气，同时公司在行业中占据了优势地位，而且核心业务的盈利性都有保障。反映在数据上，就是公司近年来综合毛利率65%、净利率30%的水平。
然而，未来公司最大的隐忧之一，是业绩增长动能或有不足，尤其在今年有着不低的业绩压力，这对于基本面却是个不小的瑕疵。
关键在于，看好公司的底层逻辑几乎都是慢逻辑，无重大技术突破下，核心业务很难有爆点。分论核心业务：
1. 监护仪在海外触及天花板，国内提升渗透率又没有那么快；
2. 血液诊断规模不够大，增速优势可能体现不出来；
3. 化学发光竞争激烈，发光仪装机量更进一步并不容易，试剂质量提高需要研发时间，试剂放量的逻辑，兑现起来可能也没有那么快。
好在，疫情影响的消散是逐步的，依然局部利好部分公司业务，这就解释了今年一季度公司业绩的高增长。
再往后，当疫情逻辑走完后，动能如何接续值得关注。而长期来看，迈瑞医疗值得被看好，只是没有那么看好罢了。