（报告出品方/作者：国信证券，刘孟峦、杨耀洪、冯思宇）
1 全球经济复苏方兴未艾当前美国在内全球主要经济体刺激政策仍不断出台。2020 年新冠疫情爆发影响 正常的经济金融节奏和生活生产秩序，面对新冠疫情在全球的发酵，各国中央 银行迅速采取措施。2021 年 3 月 11 日，美国总统拜登在白宫签署了 1.9 万亿 美元的经济救助计划。该计划主要内容包括：为每周失业救济金增加 300 美元 额外福利，扩大失业救济范围并将适用时间延长至 9 月 6 日；为州和地方政府 注入约 3500 亿美元资金；为学校重新开放提供约 1700 亿美元等。这只是拜登 政府财政刺激政策的第一步即“美国拯救计划”（American Rescue Plan）。
2021 年 11 月 15 日，美国总统拜登在白宫签署了 1 万亿美元的跨党派基础设施 投资法案。拜登在法案签字仪式上表示，这项法案将对美国道路、桥梁、铁路 和公共交通等基础设施进行数十年来最大规模投资，创造大量就业岗位，缓解 供应链瓶颈。该法案包括为现有联邦公共工程项目提供资金，同时在 5 年内新 增约 5500 亿美元基建投资。
欧洲市场方面，2020 年 7 月，欧盟推出总规模逾 1.8 万亿欧元的经济复苏计划， 包括 1.074 万亿欧元 2021 年至 2027 年长期预算，以及 7500 亿欧元恢复基金。 这是迄今欧盟规模最大的经济刺激方案。2020 年 12 月欧盟领导人就落实复苏 计划达成协议。在新冠疫苗接种和消费需求反弹的助力下，欧洲经济从衰退中 强劲反弹。但近期随着变异新冠病毒奥密克戎毒株在全球范围内扩散，加大了 欧洲经济复苏的不确定性。
中国市场方面，中央经济会议 2021 年 12 月 8 日-10 日在北京举行。会议认为： 我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，国家战略科技力量加快壮大，产 业链韧性得到提升，改革开放向纵深推进，民生保障有力有效，生态文明建设 持续推进。会议要求：明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要 担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策 发力适当靠前。
受世界主要经济体经济政策影响，美国、欧洲和日本等国 M2 飙升。从需求侧 看，2021 年全球经济复苏超预期，受全球主要经济体经济刺激政策力度较大的 影响，美国、日本、欧洲等国家 M2 同比增速在今年上半年均达到了历史高位 的水平，M2 数据虽然在今年下半年有所回落，但仍远高于疫情爆发之前多年的 水平。
疫情以来全球经济持续恢复，当前依然方兴未艾。去年在疫情的影响下，包括 美国在内的全球经济出现了大幅的下挫，此后随着经济刺激政策的不断出台以 及疫苗接种疫情逐渐得到控制，全球经济开始触底反弹。
2 工业金属价格有望维持高位震荡今年以来，工业金属在宽松的货币环境和疫情后经济复苏的刺激下，呈现明显 的上涨态势，其中铜、铝价格均创下十年新高，锌、镍价格重心也显著上移。5 月份以后，美联储开始讨论缩减购债规模，国内的国常会多次提到要遏制大宗 商品价格不合理上涨，工业金属价格开始见顶回落。下半年以来，工业金属价 格走势分化，7 月份之后国内房地产新开工和竣工数据走弱，令工业品价格承 压，但煤炭价格不断创出历史新高，伴随各地能耗双控带来的供应端收缩，能 源属性偏强的工业金属如电解铝跟随煤炭价格持续上涨，能源属性偏弱的铜、 锌价格持续震荡。直到 10 月中旬前后，发改委强力调控煤价引发钢铁、有色在 内的大宗商品价格集体下跌。
现货偏强，预期走弱。站在当前时点，美联储已确定缩减购债规模，流动性最 宽松的时间已过，国内房地产销售、新开工和竣工数据走弱，明年工业金属需 求存在不确定性。目前国内铜、锌库存偏低，铝库存偏高，而 LME 仓库铜、铝、 锌、镍库存均处于历年低点，LME 工业金属几乎全部处于 BACK 结构，因此包 括铜价在内的工业金属价格仍能维持高位震荡。
3 铜：精矿加工费有望提升今年以来有色金属价格大涨促进了矿山企业增加勘探开支。根据 标普全球的数据，2021 年有色金属勘探开支约为 112 亿美元，比 2020 年增加 35%，其中一部分原因是去年因疫情延期的项目推迟到今年进行，另一部分原 因是今年金属价格大涨，矿山企业盈利大增。
根据 Wood Mackenzie 数据，2021 年铜矿山资本开支攀升到 385 亿美元，其 中扩展性开支和维持性开支约各占一半，2021 年资本开支增量主要用于维持性 开支。
根据相关机构的数据，按照 5%矿山干扰率计算，2022 年全球铜精矿产量增速 为 3.4%，2023 年产量增速为 7.6%。未来 2 年全球铜精矿产量增量主要集中在 传统的产铜大国刚果、秘鲁、印尼、智利等国。
随着新增项目放量，我们认为 2022 年铜精矿供应紧张的程度将有所缓解。今 年一季度铜精矿供应最为紧张，现货 TC 最低出现 20 美元/吨以下报价。随着 冶炼厂调整原料结构等原因，铜精矿加工费开始反弹，下半年以来涨至 50 美元 /吨以上，当前稳定在 60 美元/吨左右。
铜需求长期向好，短期承压
铜是除银之外导电性最好的金属材料，兼具良好的导热性和延展性。铜代表了 未来全社会对导电体的需求，良好的性质使其在全社会电动化、智能化趋势下 具备长期需求扩张逻辑。但是明年面临美联储缩减购债规模、通胀风险引发加 息预期升温以及全球经济增速放缓压力。
国内以房地产为代表的需求数据偏弱。1-10 月电网投资 3408 亿元，同比增加 1.1%；电源投资完成额 3628 亿元，同比增长 4.5%。空调领域，根据产业在线 数据，1-10 月份家用空调销量 13129 万台，同比增长 9.5%。房地产方面，1-10 月份，房屋新开工面积累计同比下降 7.7%，房屋竣工面积累计同比增长 16.3%； 10月单月数据，房屋新开工面积同比下降33.1%，房屋竣工面积同比下降20.6%。 汽车领域，1-10 月份国内汽车产量 2058.7 万辆，同比增长 5.4%,10 月份产量 233.05 万辆，同比下滑 8.77%。
全球铜显性库存降至历史低位
近期铜市场最大的变量是全球显性库存持续下降，目前已降至历史最低位。截 至 11 月底，全球三大交易所+中国保税区铜库存共计 35.3 万吨，比 10 月末下 降 9.8 万吨，分地区来看，上期所库存下降 0.75 万吨，上海保税库减少 3.55 万吨，LME 减少 5.64 万吨。上半年铜精废价差较大，全球废铜去库存，下半 年以来的疫情、全球物流等因素造成废铜供应紧俏，导致精铜消耗量增加，从 而导致全球显性库存快速下降。10 月上旬受 LME 交易性因素影响，LME 铜价 大幅上涨，LME cash 合约较 3 月合约价差一度高达 1000 美元/吨以上，截至 11 月底仍然维持在 200 美元/吨左右，国内铜现货也维持偏高的现货升水。我 们认为低库存是支撑铜价的主要因素之一。
冶炼利润有望改善，下游加工集中度提升
综上，未来 2 年精炼铜产量维持 3%以上增速，与未来铜需求增速基本匹配。由于对 1 年以后的供需判断较为困难，我们倾向于认为铜在未来 2 年维持供需紧平衡格局。随着未来铜精矿供应更加充裕，明年铜精矿加工费 大概率高于今年，铜冶炼利润有望继续改善。下游加工环节，受能耗双控带来 的减、停产影响，以及铜价大幅波动对企业现金流的高要求，去年以来铜加工 环节的行业集中度逐渐提升，头部企业借助规模优势和资金优势，加快了扩张 步伐，行业整合加速，竞争格局有望改善。
4 铝：供给已无弹性，需求长期向好新建氧化铝和电解铝均受限
2020 年下半年以来，国内电解铝冶炼利润持续维持在高位，是罕见的高盈利周 期。但受到能耗双控等因素影响，高利润并未像过去几轮周期那样转化为高产 量。今年国内电解铝供应端扰动不断，2 月份内蒙古能耗双控，5 月份之后云南 限电限产，国内电解铝运行产能在 3 月份见顶，仅 4000 万吨左右。今年以来 的限产限电已经对电解铝产量造成实质影响，10 月份国内电解铝产量 316.6 万 吨，同比下降 2.3%，日均产量 10.21 万吨，环比下降 0.16 万吨；2021 年 1-10 月国内电解铝产量 3225 万吨，同比增速降至 5.14%。
重点区域严禁新增氧化铝产能。 今年 11 月初，中共中央、国务院印发《关于 深入打好污染防治攻坚战的意见》，文中提到“重点区域严禁新增钢铁、焦化、 水泥熟料、平板玻璃、电解铝、氧化铝、煤化工产能”。这是政府首次统一口径 禁止重点区域新增氧化铝产能。虽然铝产业链上游的铝土矿不存在资源瓶颈， 但氧化铝和电解铝环节均有行政命令禁止新增产能，未来将成为供应端的瓶颈 环节。
依靠国外新增产能则进度偏慢，远不及国内。回顾过去 20 年，中国凭借强大的 内需和低廉的“煤-电-铝”产业链，实现电解铝产能快速扩张，国外电解铝产能 因成本劣势或环保等因素，整体产能不增反降。尤其是我国宣布不再新建境外 煤电项目，势必造成中国“出海”的氧化铝或电解铝项目进度放缓。
需求端交通用铝空间广阔
汽车用铝需求空间广阔。铝的密度仅为钢的 1/3 左右，汽车用铝量提升主要是 为了实现轻量化。根据 2020 年中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源 汽车技术路线图 2.0》，汽车轻量化是节能汽车、新能源汽车和智能网联汽车的 共性基础技术，不但可以实现有效减排、还能提升车辆加速性、制动性、操稳 性等诸多性能。
尤其是近几年随着新能源汽车的不断发展，电动化、智能化、网联化、共享化 成为汽车发展的新四化。但无论智能化、网联化，还是电动化，增加新功能均 导致整车整备质量增加。整车质量的增加对续航里程、操控稳定等有不利影响， 因此汽车轻量化需求比以往更加迫切。
根据汽车轻量化技术路线图，近期以完善高强度钢应用体系为重点，中期以形 成轻质合金应用体系为方向，远期形成多材料混合应用体系为目标。铝在轻质 合金应用当中居于主体地位。根据国际铝业协会数据，2020 年我国乘用车单车 用铝量约 140kg，而根据 2017 年发布的汽车工业轻量化技术路线，到 2025 年单车用铝量超过 250kg，到 2030 年单车用铝量超过 350kg，汽车用铝增长空间 广阔。
但是短期来看，铝有 30%以上直接或间接需求来自房地产行业。在政策调整下， 房地产企业的合理资金需求正得到满足，“房住不炒”的政策目标不会改变。考 虑到今年房地产企业土地购置和新开工面积均有较大幅度下滑，我们对明年房 地产行业拉动铝消费偏谨慎。
综上，纵观铝产业链，虽然上游矿端不存在资源瓶颈，但中国作为全球氧化铝 和电解铝产能主要扩张地，不再允许电解铝新增产能，也不再允许重点区域新 建氧化铝产能。在“双碳”目标指引下，各地将减碳放在更加突出的位置，高 排放的电解铝产业吸引力减弱。由于中国承诺不再新建境外煤电，这也将导致 全球氧化铝和电解铝产能扩张放缓。
铝目前呈现供需双弱局面，尤其是房地产领域需求走弱确立，铝需求增速将显 著承压。同时今年煤价大涨使得各地电解铝成本差异进一步放大，位于新疆的 电解铝企业及氧化铝自给率高的电解铝企业，成本上行压力较小，冶炼利润仍 能维持在较高水平。我们对国内铝长期供需格局并不悲观，受能耗双控约束， 今年减产的近 200 万吨产能，明年能否顺利复产不能确定，新投产能更是困难。 根据我们的平衡表，即使假设明年国内需求与今年持平，明年国内铝供需仍有 明显缺口，因此我们仍然看好明年电解铝环节利润。
另外我们长期看好再生铝行业。我国铝行业消费稳步增长，新能源带来的轻量 化需求大大拓展了铝消费增长空间。我国铝行业供给侧改革为电解铝产能设定 了上限，目前电解铝产能逐渐逼近上限，未来可能出现铝供应缺口。我国再生 铝产量占比低于全球平均水平，随着我国铝积蓄量增加，再生铝产量占比有望 逐步提高，有望弥补潜在的供应缺口。
5 锌：供应端恢复，维持紧平衡格局我们当前正处于 2016-2018 年锌价牛市带来的扩产周期，但此轮资本开支规模远 小于 2009-2013 年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。到 2023 年以后再度走 到扩产周期的尾声，并且将伴随部分矿山因枯竭而关闭，全球锌精矿产量可能拐头 向下。机构预计今年全球锌精矿产量同比2020 年增长7.1%，比2019年增长1.9%。 明年还将有 3.2%的增速。
截至 11 月末国产锌精矿现货加工费 3950 元/吨，与 10 月份持平；进口锌精矿 TC 为 80 美元/吨，同样与 10 月份持平，仍处于历史偏低水平，说明精矿供应边际宽 松但仍然紧张。
国内外锌冶炼产能有望恢复正常。今年以来，国内锌冶炼厂受能耗双控和限电 制约，产量受到影响。国内锌金属产量自 8 月份开始产量同比转为负增长，1-10 月份国内锌锭产量 506 万吨，同比增加 1.49%，10 月份锌锭产量 51.2 万吨， 同比下降 10%。国外生产扰动主要是欧洲电力价格飙升导致冶炼厂减产。10 月 份，铅锌生产商 Nyrstar 公司在欧洲的三家锌冶炼厂受电价大幅上涨影响，从 10 月 13 日起减产 50%，据统计三家冶炼厂产能共计 70 万吨/年。嘉能可在 11 月份也宣布位于意大利的 Portovesme 冶炼厂减少生产。但随着中国煤炭保供 稳价取得良好效果，2022 年缺电可能不再成为锌冶炼的影响因素。预计明年国 内外锌冶炼产量将得到恢复。
根据机构给出的锌平衡表，未来 2 年全球锌精矿产量维持 2%-3%左右增速，精 矿供应略过剩，但过剩幅度不大。摆脱能源短缺束缚后，锌金属产量有望恢复， 锌金属总体呈现供需紧平衡格局，产业链利润有望从矿端向冶炼端倾斜。（报告来源：未来智库）
6 镍：供需双旺镍供应增量主要来自印尼
今年全球镍市场呈现供需双旺格局，安泰科预计 2021 年全球原生镍产量 268 万吨，同比增长 7.7%，增量主要来自 NPI；全球原生镍消费量 270.5 万吨，同 比增加 13.4%。印尼已经成为全球原生镍供应增量的主要来源，2021 年全球原 生镍产量增量主要来自印尼 NPI 产能放量。印尼的增量抵消了中国 NPI 的减量 及国外其他地区一级镍的减量。
展望明年，印尼凭借资源优势和能源优势，仍然是全球原生镍的主要增量来源。 依靠印尼大量 NPI 和 HPAL 项目投产达产，明年全球原生镍产量增速有望达到 10%以上。国内受矿产资源及能耗指标制约，未来原生镍产量难有大幅扩张。
镍需求维持高增速
不锈钢是镍消费第一大领域，占镍消费 70%以上，对镍元素供需平衡具有决定 性作用。不锈钢用途广泛，且各领域分布较为均衡。我国是不锈钢产销大国， 产销量占全球 50%以上。
镍需求短期由不锈钢主导，长期主要依赖于电池用镍增长。去年以来，受全球 新能源汽车产销高增长拉动，电池用镍需求大增，导致一级镍供不应求。虽然 青山于今年 3 月份宣布打通 NPI 转产高冰镍工艺路径，即打通 NPI 与硫酸镍二 元供应壁垒，但只有当硫酸镍与 NPI 价差覆盖转产成本时，该工艺路径才具备 经济性。因此今年硫酸镍原料增量主要由镍豆补充，这也加速了 LME 镍豆库存 的消耗。
由于不锈钢需求领域较为分散，受房地产等单一行业影响较其他工业金属小， 我们对不锈钢需求增速持谨慎乐观态度。根据安泰科统计，2021 年全球不锈钢 行业用量增速高达 17%，对明年预期增速也达到 6%。
非不锈钢领域的需求增速主要由动力电池正极材料引领。我们根据国内新能源 汽车发展规划以及国外碳排放要求，预计未来 5 年全球新能源汽车销量增速维 持在 35%以上，并假设磷酸铁锂电池在动力电池中的占比不再提升，三元材料 622 以及 811 等高镍产品占比提升，预计到 2025 年，全球电动汽车对镍金属 需求将达到 62 万吨，未来 4 年需求年均复合增速高达 48%。
长期来看，受三元正极材料需求拉动，镍将是需求增速最高的工业金属。未来 2 年印尼火法及湿法项目大量投产，全球原生镍增速有望维持在 10%左右。需 求与供给端基本匹配，供需维持紧平衡。这种格局下，镍的定价取决于高成本 产能，而原生镍的高成本产能是中国的 NPI 产能，所以中国 NPI 成本成为镍的 定价依据。位于印尼的火法和湿法项目将具备显著的成本竞争优势，我们持续 看好在印尼布局低成本 NPI 和 HPAL 产能的公司。
7 新能源金属价格有望延续强势表现自 2020 年下半年以来需求拉动新能源金属价格快速上涨；其中锂行业新周期 快速启动，国产电池级碳酸锂价格从底部 4 万元/吨左右涨至目前已经突破 20 万元/吨；国产电解钴的价格也从底部 25 万元/吨左右涨至目前已经突破 45 万 元/吨。另外从短期的供需格局来看，锂价和钴价仍有进一步上行的空间，因为 供给端的释放往往都会滞后于需求端的快速增长，导致短期出现较明显的供需 错配。除此之外，稀土行业出现价值重估，逻辑有望从传统周期性行业转变为 新能源金属这样的成长性行业。
2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》，明确新能源汽车产业发展总体部署及发展愿景。正式版本相比于此前发 布的征求意见稿中，有两点差异：1）对于新能源汽车销量占比的指引：原征求 意见稿中规划 2025 年新能源汽车新车销量占当年汽车总体销量比例达到 25%， 正式稿中将该比例下调为 20%，但预计至 2025 年国内新能源汽车产销量年均 复合增长率仍可以达到 30%以上；2）对于新能源乘用车平均电耗，征求意见 稿中要求 2025 年新能源乘用车新车平均电耗降至 11.0kWh/100km，正式稿中 将该指标放宽至 12.0 kWh/100km。
中国新能源汽车需求持续超预期。今年 1-6 月份国内新能源汽车销量分别为 17.92/10.96/22.60/20.60/21.70/25.60 万辆，合计约 120 万辆，同比增长约 2 倍，新能源汽车渗透率也由今年年初的 5.4%提高至今年上半年的 9.4%，其中 6 月渗透率已超过 12%。下半年产销量进一步提速，7-10 月份国内新能源汽车 产量分别为 28.4/30.9/35.3/39.7 万辆，销量分别为 27.1/32.1/35.7/38.3 万辆， 继续刷新记录并首超 30 万辆。10 月新能源汽车市场渗透率提升至 16.4%，新 能源乘用车市场渗透率提升至 18.2%。基于此我们大幅上调全年销量预期，预 计 2021 年中国新能源车销量有望达到 300 万辆以上，同比实现翻倍以上增长。
国内新能源车和电动自行车需求强劲带动正极材料企业开工率提升。鑫椤锂电 数据显示 2020 年国内三元材料产量合计 18.96 万吨，同比+2.28%，磷酸铁锂 产量合计 14.20 万吨，同比+41.28%；今年上半年国内三元材料产量合计 16.70 万吨，同比+156.13%，磷酸铁锂产量合计 15.52 万吨，同比+243.14%。今年 7-10 月份国内四大正极材料产量分别为 8.42/8.72/8.56/9.58 万吨，其中三元材 料产量分别为 3.33/3.49/3.23/3.43 万吨，磷酸铁锂产量分别为 3.49/3.74/3.96/ 4.64 万吨，磷酸铁锂受益于头部企业新增产能的集中释放，10 月产量增幅较为 明显。
另外值得注意的是，7-10 月国内高镍材料总产量分别为 1.38/1.50/1.50/1.49 万 吨，超越此前主流的 5 系材料；10 月国内高镍材料市场占有率 43.4%，其中 8 系三元材料市场占有率 40.8%。综上，国内三元材料和磷酸铁锂产能不断扩张， 且企业开工率持续提升至高水平。
欧洲制定严苛的碳排放规则。2018 年欧盟立法中，将乘用车碳排放标准于 2021 年底降至 95g/km，其中 2020 年 95%销售新车降至 95g/km 水平，2025 年降 至 80.8g/km，2030 年进一步降至 59.4g/km。而 2020 年 9 月的《2020 年气候 目标计划中》，欧盟进一步上调减排幅度（2030 年相较 1990 年减排幅度由 40% 上调为 55%），则 2030 年碳排放水平为 47.5g/km。
欧洲新能源汽车销量持续超市场预期。2020 年欧洲新能源车整体销量约为 130 万辆，同比+140%，大超市场预期，欧洲主流国家新能源汽车渗透率达到 13.9%。 预计 2021 年欧洲新能源车市仍将维持高增速，多款爆款车型集中上市，有望 快速拉动消费，Marklines 数据显示今年 1-10 月份欧洲新能源车销量合计 153.7 万辆，同比+77%，全年销量有望达到 185 万辆以上。
美国电动化需求提速。美国刺激政策持续加码：2021 年 3 月 31 日，拜登政府 提议投资 1740 亿美元，刺激电动车产业发展；5 月 18 日，拜登参观福特汽车 时，试驾了电动版 F-150 汽车，并再次强调了其总额 1740 亿美元的电动汽车 激励计划，提出需要汽车制造商和其他公司继续在美国投资。5 月 26 日，美国 参议院通过了提高电动汽车税收抵免政策的法案，由工会成员生产的电动车， 补贴上限提高至 12500 美元(+67%)，同时税收减免优惠将在美国电动车渗透率 超过 50%之后，在三年内取消。2020 年美国新能源车整体销量约为 32 万辆， 今年 1-9 月份美国新能源车销量合计 43.73 万辆，同比+105%，全年将有望达 到 60 万辆，实现翻倍左右增长。
特斯拉产销量数据持续超市场预期。特斯拉官网数据显示，公司 2020Q1/Q2/ Q3/Q4 汽车产量分别为 10.27/8.23/14.50/17.98 万辆，同比分别增长 33.10%/ -5.49%/50.84%/71.38%；2020Q1/Q2/Q3/Q4 汽车销量分别为 8.85/9.09/13.96/ 18.06 万辆，同比分别增长 40.43%/-4.68%/43.63%/ 61.09%；2020 全年产销 规模分别是 50.97 和 49.96 万辆，符合年初制定目标。
公司 2021Q1 汽车产量为 18.03 万辆，销量 18.48 万辆，显著好于市场预期； 2021Q2 汽车产量为 20.6 万辆，同比/环比分别+150.9%/+14.5%，销量 20.1 万辆，同比/环比分别+121.4%/+8.9%；2021Q3 汽车产量为 23.78 万辆，同比/ 环比+64.0%/+15.2%，销量 24.13 万辆，同比/环比+72.9%/+19.9%。公司前三 季度累计产量 62.46 万辆，累计销量 62.74 万辆。另外彭博一致预期显示，2021 年公司汽车销量将为 86 万辆。特斯拉作为现象级电动车产品，电池和电控技术 持续领先全行业，能够引发“鲶鱼效应”。
8 锂：锂矿和锂盐供需进入最紧张时刻锂盐价格稳中有升，锂矿价格快速拉涨
国产电池级碳酸锂价格在 Q2 横盘 3 个月左右时间之后，7 月底重新启动，8 月、 9 月加速上涨，价格在创造历史新高后涨幅略微趋缓，近期又缓缓开启新一轮 的上行通道，国产电池级碳酸锂最新报价已经达到 21.65 万元/吨（亚洲金属网 报价）；国产电池级氢氧化锂价格在近期涨幅同样趋缓，最新报价 18.45 万元/ 吨。但另一方面，中国进口锂辉石矿价快速拉升，现货价格涨至 2310 美金/吨。 锂行业景气度持续提升，预计在今年年底以及明年年初，全球锂矿供需紧张的 局面短期难以得到缓解，锂盐和锂矿价格仍有进一步上行的空间。
供给端，①青海盐湖提锂产量进入冬季会有所下滑。青海地区因为气候寒冷， 冬季碳酸锂产量维持低位，百川数据统计，2020 年 10-12 月青海地区碳酸锂的 单月产量分别为 3952/3714/3418 吨，相比此前 7-9 月单月产量在 5000 吨左右， 产量减少 3 成左右；2021 年 1-11 月的单月产量分别为 2437/2926/4093/4179/ 4744/5527/6636/6785/6250/6560/4705 吨，Q2/Q3 产量恢复至较高水平但进入 Q4 之后盐湖提锂的产能利用率又会有所下滑，影响供给；
②国内近期限电情况 频发，对锂盐产量也有所影响，江西地区今年 1-11 月碳酸锂单月产量分别为 4963/3823/7830/8650/8683/8881/10227/7815/6290/7480/7148 吨，四川地区 今年 1-11 月碳酸锂单月产量分别为 4132/3086/3633/3675/3930/4154/3067/ 4870/3650/4560/4308 吨；另外江西地区 1-11 月氢氧化锂单月产量分别为 6345/6497/ 5881/7040/7159/7699/8349/8955/7985/9485/9330 吨，四川地区 1-11月氢氧化锂单月产量分别为2437/2660/4219/5830/4530/5196/5130/5285/ 5505/5650/5384 吨。综上即使目前锂价处于历史新高位置，短期锂盐产量不增 反减，加剧供需矛盾。需求端，国内新能源车和电动自行车需求强劲带动正极 材料企业开工率提升，新增产能增加，动力电池企业订单火爆。锂行业整体是 供需两旺的格局。
从全年的角度看，Q1 供应偏紧，价格快速上行；Q2 供应有所增加，尤其国内 青海盐湖提锂产量有所恢复，市场价格略有松动，但下游需求保持强劲，国产 电池级碳酸锂价格并没有太大的波动空间，氢氧化锂逐步缩小与碳酸锂的价差， 事实证明也符合我们判断；Q3-Q4 本身是传统消费旺季，从下游正极材料企业 排产来看，国内正极材料二季度产量环比一季度大概有 15%-20%的增长，进入 下半年随着新增三元正极材料和磷酸铁锂产能投产，环比增速可能会提升至 20-30%，相较之下供给端增量非常有限，碳酸锂在二季度供需紧平衡基础上， 进入下半年又会出现明显的缺口。综上我们判断碳酸锂涨价确定性是非常强的， 目前已涨至 20 万元/吨上方，仍有进一步涨价的空间。
中长期维度：全球锂精矿原料供应紧张，将继续推升锂盐价格
今年一季度国内碳酸锂价格快速上涨，但是原料锂精矿价格并没有明显跟涨， 两者出现比较明显的价格错配，主要原因是由于澳洲锂精矿产销量基本已经被 锁定，没有过多外销的量，所以价格就没有像锂盐价格这么频繁的变动。进入 二季度锂精矿价格快速启动，三季度供应紧张问题进一步加剧，目前中国进口 锂辉石矿价已涨至 2310 美金/吨的价位。另外，Pilbara 新上线的电子交易平台 BXM7 月 29 日首单交易，5.5%锂精矿 FOB1250 美金/吨成交；9 月 14 日第二 次拍卖，5.5%锂精矿 FOB2240 美金/吨成交；10 月 26 日第三次拍卖，5.5%锂 精矿 FOB2350 美金/吨成交。从中长期角度来看，我们认为澳洲锂精矿“抢矿 大战”会持续存在，之后有望从成本角度继续支撑国内锂盐价格上涨，锂行业 景气度会持续提升。
西澳锂矿产能实现出清，加剧目前矿石供应的紧张程度。中国锂辉石到岸价自 2018 年上半年开始从最高点 965 美金/吨到去年三季度已跌破 400 美金/吨，低于西澳七 大锂矿当中 Wodgina 和 Bald Hills 的单位现金成本。2019 年 8 月 Alita 公司发生债 务违约，开始进行破产重组；2019 年 10 月雅保宣布 Wodgina 关停维护；2020 年 10 月 Altura 被破产接管。澳洲锂辉石矿山产能实现出清，原计划投入的新增产能 也无限延期，加剧了现在锂辉石矿供应紧张的程度。目前，Altura 已于今年四季度 复产，Wodgina 预计在明年三季度会复产，一期复产锂精矿产能 25 万吨，整体对 供给端影响有限。我们认为，在锂行业新周期启动的时候，全球矿山资本开支的不 足，会导致未来 3-5 年全球锂矿供应会一直维持偏紧的格局，锂行业有望迎来 3 年 以上的景气周期。
西澳主力矿山以长单包销为主，能够流通的散单寥寥无几。澳洲锂辉石是全球最重 要的原材料供应，约占全球矿石锂产量的 85%，整体约占全球锂资源供应总量 50%。七个主力矿山锂精矿产能合计 343.5 万吨，折合约 43 万吨 LCE。但是根 据统计，澳洲锂辉石精矿产量已几乎完全被包销协议锁定，散单销售量寥寥无几。 其中，Greenbushes 产量全部给两大股东——天齐锂业和 Albemarle；Mt Cattlin 年产 18 万吨锂精矿分别包销给雅化集团 12 万吨和盛新锂能 6 万吨；Mt Marion 年 产 40 万吨锂精矿已经全部包销给赣锋锂业；Pilbara-Pilgangoora 年产 33 万吨锂 精矿，包销给赣锋锂业 16 万吨、容汇通用锂业 12 万吨和天宜锂业 7.5 万吨。综上 来看，澳洲锂辉石资源包销主要还是集中在国内几家一、二线的锂盐加工企业手中， 而对于大部分三、四线的锂盐加工企业而言，如果没有资源端的保障，很难能够给 下游客户提供质量和数量都比较稳定的产品。
重视国内锂资源开发
中国锂资源储量丰富，卤水和硬岩型两者都有，主要分布在青海、西藏、新疆、 四川、江西和湖南等省区。西藏和青海为盐湖卤水型，新疆、四川、江西和湖 南为花岗伟晶岩或者花岗岩矿物型，其中四川甘孜州和阿坝州锂辉石资源储量 丰富，江西宜春地区是锂云母的主要生产基地。
青海地区，5 月 16 日，建设世界级盐湖产业基地行动方案编制领导小组第一次 会议在西宁召开，审议讨论《建设世界级盐湖产业基地行动方案(初稿)》。据了解，建设世界级盐湖产业基地行动方案编制领导小组于 5 月 20 日在北京召开《行动方案》国内专家论证会，听取国内盐湖领域知名院士和专 家学者对《行动方案(初稿)》评价和修改完善的具体意见，确保行动方案更具科 学性、前瞻性和可操作性。
江西地区，5 月 22 日，国轩高科宜春锂电新能源项目开工动员会在宜春经济技术 开发区举行。国轩高科宜春锂电新能源项目总投资 115 亿元，分两期建设，主要从 事矿山资源开发、碳酸锂提取、锂电池研发与制造、储能系统开发等，打造动力电 池的全产业链体系，达产后预计可实现年产值 200 亿元。7 月 30 日，江西省政府 与宁德时代在南昌签署战略合作框架协议，根据协议，双方按照优势互补、互惠互 利、共同发展的原则，建立长效合作机制，开展多渠道、宽领域、深层次合作，培 育经济发展新动能，打造未来竞争新优势，实现合作共赢。签约仪式上，宜春市人 民政府也与宁德时代签署了战略合作框架协议。根据战略合作框架协议，宁德时代 将在宜春经济技术开发区和相关县市区建设新型锂电池生产制造基地及相应碳酸 锂等上游材料生产基地，带动上下游产业链企业落户宜春。
综上所述，我们判断本轮主要是由需求主导驱动的碳酸锂行情，磷酸铁锂需求火爆 快速拉动碳酸锂价格上涨；目前开始叠加澳洲锂辉石矿山产能趋紧，原材料锂辉石 价格上涨，从成本端推动碳酸锂/氢氧化锂价格上涨。今年 3-8 月份锂矿板块整体 股价表现非常强势，9-10 月出现明显回调，主要是交易层面影响，不改中长期锂矿板块整体向上的行情，前期锂矿板块高估值已经快速消化，11 月股价开始稳步 回升，后市继续看好，尤其拥有上游锂资源的标的表现会更加突出。而从中长期的 角度来看，锂行业新周期已经启动，但企业大规模资本开支还未到来，未来较长时 间内都会出现原料供应紧张的情况，行业景气度持续提升，利好国内核心锂盐加工 企业，尤其是拥有上游锂资源布局的企业。（报告来源：未来智库）
9 钴：供需紧平衡状态下，钴价有望维持高位运行全球钴原料运输受限，钴价创 3 年新高
钴价创 3 年新高，有进一步上行空间。MB 标准级钴均价最新报价 33.025 美元 /磅，国内电钴最新报价 47 万元/吨，钴价已创 3 年新高。全球钴供应链相对来 说是比较脆弱的，非洲疫情的反复以及政治环境不稳定性都有可能给钴供应造 成影响。在供需紧平衡状态下，供应的不稳定性容易对钴价产生影响。我们判 断钴价有进一步上行空间。
南非疫情的变化可能对全球钴供应链造成影响。全球钴产业链高度依赖于刚果 (金)钴矿供应。刚果(金)钴资源储量约占全球 50%，产量约占全球 70%，供应 又集中来自于加丹加铜钴矿带。刚果(金)铜钴矿主要通过公路运输至南非的德班 港（德班港的基础设施相对完善），再通过海运运至货物目的地，只有少数的钴 矿途径坦桑尼亚运出。 2020 年海外疫情爆发以来，全球钴原料运输受到明显影响。
2020 年 3 月南非 进入 21 天停工期；2020 年 4 月南非宣布延长封国至 4 月底；2020 年 12 月刚 果(金)全国实施宵禁，南非疫情加剧；2021 年 1 月南非维持三级“封锁令”，并 临时关闭 20 个陆路口岸；2021 年 4 月南非将新冠病毒警戒级别提高至第二高 级别——调整后的第 4 级警戒；2021 年 7 月抗议活动在南非多个省份蔓延，德班港部分船公司发布不可抗力函称宣布暂时停止运营，8 月南非德班港逐渐恢 复运营；2021 年 11 月南非发现变异毒株，单日确诊病例超千人。原料价格和 原料供应受物流运输及备货因素出现阶段性波动。目前除钴价高企之外，氢氧 化钴折扣系数也一直维持在 90%上下，远高于此前 65%左右的水平，表明原料 供应紧张。
中国钴原料进口数据明显波动。刚果(金)禁止未加工的铜精矿、钴精矿及矿石 出口的消息曾多次对钴供应带来威胁，但目前禁令生效日期暂未明确。刚果(金) 钴精矿几乎全部出口至中国，但近年来中国钴精矿进口量大幅下降，因为多数 中国进口商更青睐钴中间产品。2020 年中国钴精矿进口实物量约为 5.29 万吨， 折合约 3940 金属吨，同比下降 41.7%；今年 1-9 月中国钴精矿进口实物量约 为 1.27 万吨，折合约 955 金属吨，同比下降 70.9%。2020 年中国钴湿法冶炼 中间品进口实物量约为 29.55 万吨，折合约 7.98 万金属吨，同比下降 1.6%； 今年 1-9 月中国钴湿法冶炼中间品进口实物量约为 22.73 万吨，折合约 6.14 万 金属吨，同比增加 13.5%。综上，2020 年中国钴精矿和钴湿法冶炼中间品进口 量合计约 8.37 万吨，同比下降 0.5%；今年 1-9 月中国钴精矿和钴湿法冶炼中 间品进口量合计约 6.23 万吨，同比增加 8.69%。
钴需求稳步增长，供应的不稳定性易对钴价产生影响
展望未来，嘉能可 Mutanda 铜钴矿复产进度会对平衡表造成影响。嘉能可作为 全球最大的钴矿供应商，旗下钴核心资产是位于刚果(金)的 Mutanda 铜钴矿和 Katanga 铜钴矿。Katanga 是嘉能可旗下钴业务上市公司，由 KCC 和 DCP 两 家于 2009 年 7 月合并而成，KCC 的钴矿资源与采选冶炼厂是目前 Katanga 的 核心资产。Katanga 于 2018 年正式复产，2018 年产钴 1.11 万吨，2019 年产 钴 1.71 万吨，2020 年产钴 2.39 万吨，产能逐步爬坡；此前由于铀含量超标和 干燥能力不足等原因，产销存在瓶颈，随着瓶颈逐步消除，之后有望实现年产 3 万吨钴的产能。
Mutanda 是全球最大的钴矿山。2018 年钴矿产量高达 2.73 万吨，铜矿产量 19.9 万吨；2019 年钴矿产量 2.51 万吨，铜矿产量 10.32 万吨。2019 年 8 月嘉能可 宣布 Mutanda 矿山将在当年年底进入停产维护状态，时间预计持续两年。 Mutanda 之所以停产或许是因为经济性缺失：1）当时钴价持续下滑；2）随着 矿山表层氧化矿开采殆尽，硫化矿占比提升使得矿山面临成本刚性上升及产量 下降。2021 年 5 月，路透社最新消息，嘉能可计划于明年重启 Mutanda 铜钴 矿的运营。Mutanda 拥有 5 条铜生产线和 3 条氢氧化钴生产线，目前尚不清楚 在未来 12 个月内有多少条生产线可能重启。未来 Mutanda 铜钴矿复产的预期 和爬产的进度会对供给端产生较大的影响。
刚果(金)逐步规范手抓矿&半机械化小规模矿山。2020 年刚果(金)手工和小规模 采矿产量约占刚果(金)钴矿产量的 9%，尽管远低于历史峰值，但仍然是钴供应 重要的贡献来源。与此同时，刚果(金)经过几十年手工和机械开采，高品位氧化 矿体逐步枯竭，很多矿山开始从露天开采转向地下开采，行业准入门槛进一步 提高。我们认为，未来刚果(金)手抓矿&半机械化小规模矿山进一步规范，产量 可能会保持相对稳定甚至是略有缩减。
印尼湿法镍伴生出来的钴金属将成为全球钴矿供应新的增长点。从现有中资企 业规划来看，在力勤、华越、青美邦和华宇湿法镍钴项目全部投产并达产之后， 钴金属产能将达到 3.3 万吨；除此之外，外资企业在印尼也有湿法项目布局。 目前力勤项目已经投产，华越项目有望在年底投产，青美邦项目有望在明年投 产；预计明年和后年是印尼钴金属产量较为集中的释放期，且产品多是以中间 品形式产出，符合高镍化趋势。
需求端，全球汽车电动化发展仍将带动钴需求快速增长。虽然高镍化和无钴化 是动力电池正极材料未来主流的两条技术路径，正极材料单位钴消费量会逐步 减少，但是随着全球新能源汽车产销量快速增长以及单车带电量的提升，新能 源汽车领域的钴消费量仍然是会快速增长，预计至 2025 年年均复合增速有望 达到 30%以上。除此之外，3C 消费电子领域受益于居家办公和远程教学等新 模式的拉动，钴消费量有望保持稳定或是略有增长；硬质合金和高温合金受益 于高端制造领域的拉动，钴消费量有望保持 3-4%的复合增速。综上预计至 2025 年全球钴消费总量年均复合增速有望达到 10%。
结合以上所分析的供给和需求的情况，我们预计 2021 年全球钴资源是有一定 缺口的；2022 年基本能达到供需平衡的状态；2023 年供需有所过剩，但过剩 量仅占当年消费总量的 3.7%左右；2024-2025 年又会逐步出现供需短缺的格局。 供需紧平衡状态下，供应的不稳定性容易对钴价产生影响。综上从中长期角度 来看，我们对钴价持乐观态度，电钴价格有望一直在 35 万元/吨上方运行。
10 稀土：行业供需变革，稀土迎价值重估今年稀土价格节节攀升。据百川资讯数据显示，3 月 5 日氧化镨钕价格最高达到 59.15 万元/吨，价格已超过 2017 年稀土行业“打黑”时期的最高水平；3 月 4 日 重稀土氧化铽价格最高达到 997.5 万元/吨，4 月 1 日重稀土氧化镝价格最高达到 309 万元/吨，两者皆创造新高。而进入 4 月份下游企业资金周转压力较大，需求 减弱，稀土价格出现调整；但到了 6 月末稀土价格又开始反弹上涨，进入 7 月涨幅 加大，涨势较快，8 月又维持震荡调整，价格有所下行。
9 月稀土价格高位震荡略 有下行，9 月氧化镨钕均价 59.81 万元/吨，环比 8 月下降 2.02 万元/吨，氧化铽均 价 831.59 万元/吨，环比 8 月下降 8.05 万元/吨，氧化镝均价 264.23 万元/吨，环 比 8 月下降 2.15 万元/吨。10 月国庆节后，供给端部分地区因限电及原料供应紧张 影响，出货谨慎；需求端补货需求增加，新增订单增加，供需矛盾加剧了稀土价格 快速拉涨，涨势超市场预期。11 月稀土交易所暂停对北方稀土金属镨钕挂牌竞拍 使得市场情绪愈加高涨。截至 12 月 10 日氧化镨钕报价 85.75 万元/吨，较年初涨 112.52%；氧化镝报价 294.50 万元/吨，较年初涨 50.26%；氧化铽报价 1125 万元 /吨，较年初涨 55.71%。
供给严格受控
中国稀土供应受指标严格管控。中国作为全球最大的稀土矿生产国，拥有具备绝对 成本优势的白云鄂博矿，对稀土行业供应情况的影响占据主导地位。稀土是国家实 行生产总量控制管理的产品，国内稀土开采和冶炼分离总量受到严格管控，任何单 位和个人不得无指标超指标生产，指标由工信部、自然资源部每年分批下达。
中国稀土总量指标有序增长。2021 年，我国稀土开采、冶炼分离总量控制指标分 别为 16.8 万吨、16.2 万吨，同比分别上涨 20%。开采环节指标增长均来源于轻稀 土，其中最大增长为北方稀土，而中重稀土指标已连续 4 年无增长。在 3 月的国新 办发布会上，工信部部长肖亚庆表示，目前稀土没有卖出“稀”的价格，卖出了“土” 的价格，是因为恶性竞争、竞相压价，使得这种宝贵的资源浪费掉了。随着《稀土 管理条例》渐行渐近，预期在稀土战略性资源定位下，总量指标管控或将长期存在， 其增长将与市场需求增长以及环境承载能力密切相关。
行业集中度不断提升，加强议价权。中国稀土行业从 2013 年开始形成六大稀 土集团主导的发展格局。六大稀土集团整合的背景，是为了提高稀土行业的集中度，有利于政府监管，加强国内资源的合理配置，进一步进行产业和工艺的 升级，同时避免无证采矿发生导致稀土资源浪费，是提高国际稀土话语权的重 要布局。2021 年 9 月，中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州 市人民政府等筹划相关稀土资产的战略性重组，未来行业集中度有望进一步提 升，促使国内稀土资源的议价权的加强。
镨钕产量随指标量提升。随着国内稀土开采指标的增加，国内氧化镨钕、金属 镨钕供应量有所上升。截至 2021 年 1-10 月，我国氧化镨钕累计产量 5.5 万吨， 同比增长 18.6%；金属镨钕累计产量 5.3 万吨，同比增长 35.1%。产量阶段性 受到环保、限电、原料供应等因素影响有所波动。
行业需求变革
稀土具有无法取代的优异磁、光、电性能，对改善产品性能，增加产品品种及提高 生产效率起到巨大作用。当前，钕铁硼永磁材料作为第三代稀土永磁材料，是目前 磁性能最好、综合性能最优的磁性材料，行业前景广阔。新能源车、风电、工业机 器人等领域的快速发展，以及在工业电机、变频空调、节能电梯等领域内稀土永磁 电机渗透率的提升都将带动稀土需求的大幅提升。具体来看，新能源车是稀土需求 增长的核心应用领域。
从中长期看，汽车电动化趋势确定，近期新能源车产销量也 持续超预期，其中永磁同步电机又因其优异的性能占据绝对优势，带动稀土消费全 面爆发。我们预计 2025 年电动汽车领域氧化镨钕的消费量将超过 5 万吨，5 年间 复合增速达 47%。另外，在节能降耗导向下，永磁电机因优异的节能效果未来也 有望得到广泛应用，带动的稀土消费不容忽视。我们预计到 2025 年全球氧化镨钕 需求或将超过 13 万吨，5 年间复合增速达 13.5%。在供给稳健增长的假设下，全 球氧化镨钕的供需缺口将持续扩大。
稀土钕铁硼永磁材料在汽车领域的应用主要包括新能源驱动电机以及传统汽车 零部件微特电机。百川数据显示，传统汽车每台 EPS 系统消耗 0.15kg 钕铁硼 磁体，折合毛坯 0.25kg，按照 2019 年全球汽车产量 9178 万辆和 EPS 系统 50% 渗透率计算，全球 EPS 系统毛坯钕铁硼消费量至少在 1.15 万吨。中国市场 EPS 系统在汽车中渗透率目前为 40-45%，而欧美市场渗透率已到 80%以上，日本 更是达到了 90%，所以国内市场需求还有很大的空间。
新能源汽车是未来永磁材料消费的核心增长点。新能源汽车每辆纯电动车消耗 钕铁硼 5-10kg，每辆插电式混合动力汽车消耗 2-3kg，每辆混合动力汽车消耗 1-2kg。按照 2020 年全球新能源汽车产量约 300 万辆来测算，毛坯钕铁硼消费 量至少在 1.5 万吨，考虑磁材的成材率，对应消耗氧化镨钕超过 7000 吨。全球 汽车电动化发展趋势是非常明确的，预计 2025 年全球电动车销量将突破 2000 万辆，对应氧化镨钕的消费量将达到 5 万吨，年均复合增速将达到 47%。
风电发电机领域磁材需求有望持续提升。随着风机大型化，永磁电机渗透率有 望逐步提高。2019 年永磁直驱和永磁半直驱风电机组新增装机容量占比分别为 36%和 12%。百川数据显示，每千瓦装机容量对应的钕铁硼用量约为 0.67kg， 我们假设半直驱永磁风机用钕铁硼量是直驱永磁风机的 1/5。2020 年全球风电 机组的新增装机容量为 93GW，同比增长 53%，碳中和背景下，未来有望加速 上涨。我们预计 2025 年全球风电新增装机容量超过 150GW，对应风电领域氧 化镨钕的消费量将超过 1.1 万吨，5 年间复合增速 6%。
国家能效标准提升，支持变频空调发展。压缩机是空调的核心，其转速直接影 响空调的使用效率，变频空调是在常规空调的结构上增加一个变频器，变频器 用来控制和调整压缩机转速的控制系统，使之始终处于最佳的转速状态，从而 提高能效比。2020 年 7 月 1 日，《房间空气调节器能效限定值及能效等级》正 式实施，空调能耗准入标准大幅提升。据中国标准化研究院测算，能效新国标 的实施将使目前空调市场淘汰率达到 45%。能耗标准的提升将带动变频空调市 场份额的跨越式发展。变频空调压缩机使用材料分为钕铁硼和铁氧体两种，其 中高性能钕铁硼永磁材料主要用于生产高端变频空调，未来需求有望随钕铁硼 变频空调渗透率提升而增长。
我国空调产能长期占据全球 80%以上份额，2020 年我国空调产量达 2.1 亿台。 产业在线数据显示，2020 年国内家用空调产量是 1.45 亿台，同比下降 5.2%， 其中变频空调的产量是 8336 万台，同比大幅增长 20.1%，变频空调渗透率提 升到 57.5%。按照每台钕铁硼变频空调需要 0.1kg 钕铁硼测算，我们假设未来 五年全球空调产量保持 3%的增速，并且在节能需求提升的背景下，钕铁硼变频 空调渗透率逐年提高，我们预计 2025 年全球钕铁硼变频空调对应氧化镨钕的 消费量将达到 0.7 万吨，5 年间复合增速 16%。
节能增效，永磁工业电机应用前景广阔。近年来永磁电机得到较快发展，相较 于感应电动机，永磁同步电动机采用永磁体励磁，不需要无功励磁电流，可显 著提高功率因数，有效提升效率，轻载运行时节能效果更为显著。以油田抽油 机用感应电动机为例，有关企业在减小 1-2 个机座号的情况下开发出高效高起 动转矩永磁同步电动机，在不同油田运行时节电率达 20％以上。
政策支持节能电机发展，打破成本僵局。2021 年 11 月，工信部、市场监督总局联合印发《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，提出到 2023 年，高效节 能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上的目标。 针对风机、水泵、压缩机、机床等通用设备，鼓励采用 2 级能效及以上的电动 机；针对变负荷运行工况，推广 2 级能效及以上的变频调速永磁电机；针对使 用变速箱、耦合器的传动系统，鼓励采用低速直驱和高速直驱式永磁电机。过 往，永磁电机推广的一大问题在于相对较高的成本，预期随着政策导向的推动， 以及能耗成本的提高，永磁电机的性价比会逐步凸显。
节能电机带动稀土需求。当前，我国存在大量老旧电机，运行效率低，若后期 逐步替换为永磁电机，则能有效降低能源浪费。在碳中和背景下，部分企业已 开始主动更换节能电机，政策导向下，永磁电机渗透率有望加速提升。我们假 设每万千瓦工业电机对应钕铁硼的用量为 3 吨，未来五年中国工业电机新增装 机容量保持 2%的增速，其中稀土永磁电机渗透率逐年提高，预计 2025 年中国 工业电机对应氧化镨钕的消费量将超过 1.3 万吨，5 年间复合增速 51%。
稀土价值重估
基于对磁材需求分析，我们看到未来五年新能源车、风电、工业机器人等领域 快速发展，以及在工业电机、变频空调、节能电梯等领域内稀土永磁电机渗透 率的提升将带动氧化镨钕需求的大幅提升。我们预计到 2025 年全球氧化镨钕 需求或将超过 13 万吨，5 年间复合增速达 13.5%。在供给稳健增长的假设下， 全球氧化镨钕的供需缺口将持续扩大。
过往，稀土价格呈现出政策驱动下暴涨暴跌的特征。而从当前时点来看，行业 基本面已发生根本性变化。供给有序，黑稀土出清，稀土开采冶炼严格按照配 额管控。需求旺盛，新能源产业的发展加速提升磁材需求，稀土消费全面爆发。 供需紧张的背景下，稀土价格由基本面驱动稳步上涨。
2010-2011 年，行业供给无序，市场上存在严重的稀土非法开采和走私问题， 为了抑制资源流失，国家推出了更为严格的出口管控，并加大对黑稀土的打击 力度，在系列措施以及市场囤货行为的助推下，氧化镨钕价格从 2010 年初的 10.8 万元/吨暴涨至 2011 年 6 月的 127.5 万元/吨，其后又迅速回落，对市场造 成大幅冲击。
2016 年，工信部发布《稀土行业发展规划（2016－2020 年）》，提出到 2020 年稀土年度开采量控制在 14 万吨以内，形成合理开发、有序生产、高效利用、 科技创新、协同发展的稀土行业新格局，行业整体迈入以中高端应用、高附加 值为主的发展阶段，充分发挥稀土应用功能的战略价值。伴随着对黑稀土的严 厉打击和全国性环保督察工作的展开，稀土价格再度启动，从 2016 年 10 月的 24.5 万元/吨升至 2017 年 8 月的 51 万元/吨，价格翻倍。
2020 年来，新能源车、风电、变频空调等领域对于高端钕铁硼需求爆发，带动 稀土价格稳步提升，随着下游对价格接受程度的反馈，氧化镨钕价格呈现震荡 上涨的趋势。2020 年 4 月，氧化镨钕价格为 26 万元/吨，到 2021 年 11 月升至 81 万元/吨，涨幅达 212%。（报告来源：未来智库）
11 黄金：美国Taper落地，加息时点仍需等待2020 年 3 月以来为应对疫情及全球金融市场出现流动性危机，美联储和美国财 政部连续多轮密集发布政策，全方位给经济主体输送流动性，包括将联邦基金 目标利率降低至零，这是美国有史以来规模最大的刺激计划，美联储也快速扩 表至 8 万亿美金以上。“直升机撒钱”方式大量增加了货币供应，这些货币用来 从商业银行手中购买国债，以充实银行的储备，之后再流入股票等纸质资产， 所以在推升美国股市的同时并没有造成恶性通货膨胀，美国金融市场股指屡创 新高；美国房地产销售火热，2020 年美国房屋销售增长 5.6%，创出 2006 年 以来的最快增速。但实际上 TIPS 隐含的通胀预期相比之前发生流动性危机的 时候是已经明显提升了。
今年四季度美债利率走强。年初美国 10 年期国债利率快速上行，3 月末到达高 点，相较年初大幅抬升 81BP。二季度美债利率出现调整，背后原因主要是新冠 疫情以来美国经济复苏强于欧洲，资金回流美国压制美债利率，历史数据显示 美债收益率领先外国投资者持有美国国债同比增速约 1 年左右时间；四季度 10 年期美债收益率再度走强，升破 1.60%，逼近今年 3 月创下的年内新高。
美国通胀数据持续超预期，Taper 落地，同时升息预期提升。2021 年 4-11 月 美国 CPI 同比增长 4.2%/5.0%/5.4%/5.4%/5.3%/5.4%/6.2%/6.8%，11 月数据 是1982年 6月份以来最大同比涨幅；核心CPI同比增长3.0%/3.8%/4.5%/4.3%/ 4.0%/4.1%/4.6%/4.9%，11 月同比涨幅是 1991 年 8 月以来最高水平；连续 8 个月 CPI 数据均远高美联储原先设定的 2%平均通胀目标且超市场预期，美国 CPI 同比数据大幅跳涨，主要是由于商品短缺、经济重启驱动，再加上低基数 效应。另一方面，美联储 11 月 FOMC 会议声明 11 月下旬正式执行 Taper，每 月缩减购债 150 亿美元。
美国加息时点仍需等待，预计金价将弱势上行。短期尽管通胀数据持续超预期， 美联储也只能被迫维持宽松的货币政策，因为脆弱的经济无法带来预期紧缩带 来的波动，尤其美国就业市场表现疲软。美国劳工部的数据显示，美国 4 月、5 月就业数据连续低于市场预期，6 月、7 月数据虽然略超预期，但 8 月、9 月又 远不及预期，10 月数据略超预期，但 11 月新增非农就业人口仅 21 万，远不及 预期的 55 万；尽管今年以来就业人数每个月都在增长，目前美国就业市场仍比 疫情爆发前的水平少约 400 万个就业岗位。与此同时单位报酬在提升，但要使 人们重返劳动力市场，将需要更高的工资水平。
从另一个角度来说，美国实施 Taper 已经被市场充分消化，但削减购债与加息 时点安排无关，加息所需要达到的经济条件更为严苛。鲍威尔表示，通胀上行 预计是临时性的，目前无论是就业还是参与率，距离充分就业的目标仍然很远， 因此我们认为美国真正要实施加息仍需等待，预计加息时间点可能会在明年年 底或者是 2023 年年初。综上我们认为短期在通胀数据高企，Taper 已经落地且 加息时点不确定性强的背景下，金价有望弱势上行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站