撰文/ 《财经天下》周刊作者 曾广 张继康
编辑/ 陈芳
中概股又迎来了一轮暴跌，一夜之间京东和阿里巴巴两大电商巨头，总市值共蒸发了2300亿元，如果与最高峰相比，市值已经没了四万多亿元。这里面既有大环境不佳的因素，也有巨头们用户数增长无力的因素，互联网的发展模式正在发生改变。
3月10日美股收盘，中概股又遭到一轮“血洗”。
电商两巨头京东和阿里巴巴分别暴跌15.83%和7.94%，京东每股报收52.5美元，阿里巴巴则跌破100美元为92.9美元。两家总市值一夜之间分别蒸发153亿美元和215亿美元，这意味着两大巨头在资本市场的表现，一个回到了两年前，一个回到了五年前，这个过去多年来一直针锋相对的死对手如今变成了“难兄难弟”。
暴跌之前，继阿里巴巴之后，“优等生”京东的业绩也变脸了，四季报扔下的一颗亏损炸弹，叠加近日美国证券交易委员会（SEC）公布中概股“预摘牌名单”影响，京东出现了史上最大单日跌幅。
作为去年中概股中的“优等生”，京东是少数业绩保持稳健的头部互联网企业，但是在第四季度却迎来了大幅亏损。3月10日美股盘前，京东发布2021年第四季度及全年财报，当季净亏损52亿元，超出市场预期。财报发布后，京东美股盘前一度大跌7%，盘后跌幅再次扩大。
隔壁的阿里巴巴同样面临类似的遭遇，此前其发布的2021年第四季度（第三财季）财报同样被批不及预期，尤其是下滑75%的净利润，一度令市场错愕。财报发布后，阿里巴巴股价连连走低，昨晚的中概股暴跌浪潮中，阿里巴巴也没能幸免。
不过，财报反映的可能并非全部事实，真正拆开财报来看，其实京东这份财报并不难看——正如此前的阿里巴巴一样。而这背后反映的，其实是整个互联网行业的模式变迁，未来很长一段时间内，保持低利润运行可能会成为大多数中国互联网企业的普遍现状。
五环外拐点当2018年京东活跃用户增长陷入停滞，而阿里巴巴也面临拼多多凶猛攻势之时，下沉市场曾经寄托了两大巨头用户增长的美好期望。如今三年过去，下沉市场的红利也被逐步挖掘殆尽。
京东最新财报里，用户增长是最亮眼的数据之一。截止到2021年底，京东年度活跃用户由2020年的4.7亿增长至2021年的5.7亿，增幅为20.7%，一年内增长了将近1亿用户。
这主要得益于京东在下沉市场取得的成绩，财报显示，增长的将近1亿用户中，有70%来自于京喜等下沉市场。此前曾有京东内部人士告诉《财经天下》周刊，京喜是过去一年京东内部增长最快的一个板块，为京东贡献了最大的用户增量，财报数据印证了这一说法。
但是这样的成绩未能达到市场预期，此前市场预期京东年活跃用户增长至5.8亿。分季度来看，第一季度至第四季度，单季度分别新增2790万、3210万、2030万和1570万，最近三个季度的用户增速在逐季放缓。
半个多月前，阿里巴巴公布的财报中，活跃用户的增长同样令人瞩目。财报显示，截止到2021年底，阿里全球的年度活跃消费者为12.8亿，与截至9月底的12个月相比增加约4300万。其中，9.79亿来自中国市场，海外市场占3.01亿，单季分别增2600万和1600万。而截至2020年12月底的12个月，阿里巴巴在中国零售市场的年度活跃用户是7.79亿，这意味着2021年一年阿里巴巴在中国新增了2亿新用户。
和京东类似，阿里巴巴新增的用户大多也要归功于淘特业务带来的下沉市场。财报显示，2020年底淘特年活跃用户数量为1亿，而在2021年底，淘特已拥有将近2.8亿的年度活跃用户。换言之，淘特去年为阿里巴巴带来了1.8亿的用户增量。
但即使是阿里，也正在迎来用户增长拐点，2021年第三季度和第四季度阿里巴巴全球年度活跃消费者分别为6200万和4300万。
拥有双十一、双十二等电商促销节点的第四季度，是传统电商旺季，但是京东和阿里巴巴的活跃用户增长都已迎来瓶颈。并且该季度两大巨头在下沉市场的投入其实是大幅增长的，投入产出比却在逐步下滑。
2021年第四季度，京东营销开支为134亿元，同比增长28.2%；阿里巴巴的市场营销费用为367.06亿元，同比增长44.8%，双方均投入了大手笔支出进行拉新。但是从拉新的效率来看，营销开支增速大于收入增速，两大巨头去年拉新的效率其实都有所下降。
为了争夺下沉市场用户，2021年第四季度京东京喜和海外业务所在的新业务亏损幅度扩大至32.2亿元。而在上季度的电话会中，京东还曾表示将收缩新业务的投入。但是就在3月10日的电话会上，京东集团总裁徐雷表示，对于京喜和创新业务将坚持5到10年的长期投入。这可能意味着，这会成为京东未来很长一段时间内持续亏损的业务板块。
在下沉市场增长见顶的背景下，财报会上，京东和阿里不约而同地提到，未来会更看重用户增长指标以外的其他数据，以反映企业的健康成长。
徐雷在电话会上提到，京东未来将更追求用户购物频次提升，不再追求单一指标增长。阿里巴巴董事会主席兼首席执行官张勇此前也在电话会议中表示，未来的重点已经从用户的增长，转变为用户的留存和ARPU（每用户平均营收）值的增长。
下沉市场曾经是电商巨头们的蜜与糖，但是如今显然这部分用户增量也在逐步见顶。与此同时，这种以大幅亏损换取的下沉用户增长可能并不能给平台带来足够的价值。
电商战略分析师李成东告诉《财经天下》周刊，相比城市用户，这部分下沉增量用户的购买力比较弱，主要参与的是淘特和京喜的拼团、拼购业务，客单价都不高，只是数字比较好看，实际能贡献的GMV和利润可能并不理想。
当五环外的用户增量迎来拐点，把这部分最后触网的用户也揽入用户池之后，意味着电商巨头们终将迎来最后的存量竞争时代。
学会亏钱，懂得花钱2022年，“花钱”可能会逐步成为中国互联网企业的关键词，日进斗金或许将不再是中国互联网的代名词，相反，互联网企业利润大幅下滑乃至转亏可能会成为常态。
一方面，这源于整个互联网行业的增长放缓，国内互联网用户规模触及天花板，存量市场几乎已被瓜分殆尽，剩下的都是难啃的骨头。
另一方面，也意味着企业更愿意将赚到的钱尽量花出去，以保持长期竞争力，同时投入更多的钱到社会责任中，以进一步响应国内反垄断和共同富裕的新政策。
这样的变化，在京东和阿里巴巴的财报中已经初见端倪。过去一个季度，在营收小幅增长的同时，京东和阿里一个由盈转亏，一个净利润大幅下滑。
财报显示，去年第四季度（第三财季），阿里巴巴营收2425.8亿元，同比增长10%；净利润204.29亿元，同比下降75%。这份财报被称之为阿里巴巴“史上最差财报”。其实，在季度总营收上，阿里的增速一直在放缓，四季度的增速远低于2020年同期37%的增幅。
京东的数据也不好看，据彭博社此前预期，京东四季度营收为2749.28亿元，同比增长22.6%。实际财报显示，京东营收2759亿元，同比增长23%，略微超出彭博社预期。
让市场震惊的是，四季度京东大幅亏损52亿元，这打破了京东过去几年连续盈利的纪录。当然，最终看来，亏损的主要原因是来自投资亏损，2021年第四季度，京东按权益法核算的投资损失了43亿元，而2020年同期为盈利17亿元。
一般而言，在公司整体营收增长的背景下，利润突然下滑乃至转亏是较为异常的，尤其是对于阿里巴巴、京东这样的“现金牛”而言。这背后反映的，是企业的“花钱”能力。
例如阿里巴巴去年的客户管理收入（广告及佣金）为1000.89亿元，与去年的1014.49亿相比，减少了1%，出现了十八年来的首次负增长。
对此，阿里巴巴解释称：“我们加大了商家支持力度，一部分通过激励计划引导商家使用新的增值服务；同时也策略性调减一些服务收费，以降低商家在消费环境放慢下的营运开支。”换言之，阿里主动减少了这部分收入。
此外，阿里巴巴还将很大一部分收入直接以股权激励的方式分给了员工，财报显示，阿里巴巴去年第四季度股权激励费用为97.76亿元，同比增长8%。过去一年，阿里巴巴一直保持着相当规模的股权激励，该部分支出平稳保持在收入比例的4%左右。
而京东第四季度的亏损，其实也有主动的一面。一方面，这主要源于投资亏损，电商战略分析师李成东对《财经天下》周刊表示，按照非通用会计准则，其实京东该季度是盈利的，亏损很可能是和此前京东投资英国奢侈品电商Farfetch有关，京东是Farfetch大股东，有30%的股份，该公司股价从去年高峰下跌了70%。
但即使是在排除投资的影响下，本季度京东依旧经营亏损3.9亿元，显著低于市场盈利数亿元的预期。这和京东该季度营销费用和一般行政支出的大幅提升有着强关联。财报显示，该季度京东的一般行政支出从去年同期的20亿元暴增至37亿元，同比增长89%，京东在财报中表示，这主要是由于股权激励费用增加。
此外，以京喜和海外业务为代表的新业务本季度亏损大幅扩大至32.2亿元，全年亏损了105.9亿元，已经取代物流板块，成为京东最亏钱的一个业务板块。
相比于新业务，其实京东物流的盈利状况正在改善，2021年京东物流收入突破1000亿元，外部收入占比超过50%，本季度盈利了7.3亿元，曾经的拖油瓶，如今反而成了京东利润率最高的一块业务。
京东努力花钱的一面，在近期大举进行的多项收购中也可见一斑。在财报中，此前收购中国物流资产集团的现金要约仍在进行中，而据《财经天下》周刊最新消息，京东收购德邦物流的交易也即将靴子落地。从达达集团、中国物流资产到德邦快递，四处出击的京东正在努力将手中的钱花出去。
从赚钱为王到花钱为先，中国互联网行业的风向转变得猝不及防，而作为行业最头部的企业，阿里巴巴和京东不约而同地举起旗帜响应号召。
折戟资本市场，艰难求生3月10日晚，对于中概股而言，依旧是一个不眠夜，京东、爱奇艺、贝壳、拼多多等公司股价纷纷暴跌，整个资本市场哀鸿遍野。
而就在此前，美国证券交易委员会（SEC）依据其此前出台的《外国公司问责法》，将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药5家中国公司列入了“预摘牌名单”，此举意味着，未来这些公司都将从美股退市。
随着中概股赴美上市的窗口在去年逐步关闭，中概股开始大规模回归港股，而此次SEC出台“预摘牌名单”，进一步加剧了中美股市脱钩的恐慌。
实际上，过去一年，京东和阿里巴巴都过得颇为坎坷。
在整个中概股流年不利的背景下，京东和阿里巴巴的股价纷纷下跌，其中京东跌幅超过50%，从将近2000亿美元下跌至目前的800多亿美元；阿里巴巴的股价下跌了超过66%，从超过7500亿美元下跌至2500亿美元左右，跌去了约6个京东的市值。
阿里巴巴股价的大幅下跌，源于去年的多重利空消息。
2021年4月，国家市场监管总局对阿里实施了高达182.28亿元的反垄断处罚；11月，阿里云因发现严重漏洞未及时报告工信部，被处以6个月的时间进行整改；12月，阿里头部主播薇娅陷入偷税漏税风波被罚13亿，直播间遭遇封杀。
相比于大部分的中概股，此前仅下跌40%左右的京东被投资人称为“优等生”，前三季度的业绩一直保持了较大程度的稳定，并连续盈利。和其他互联网巨头相比，主要采取自营模式和自建物流的京东业绩更加可控，对供应链的掌控能力也更强。
当然，这一惯例在第四季度被打破了。在整个中概股承压的背景下，最终京东也无法幸免。
在2021年整个行业增速大幅下滑，外部环境充满调整的背景下，两家公司都对内进行了大刀阔斧式的改革。
京东方面，动作最激进的是京东物流，不仅全年新增了400多个仓库，而且同时推进了达达集团的合并、中国物流资产集团的入股和德邦快递的并购。就在近期，京东APP刚刚改版上线了“附近”，这是京东1小时达服务的入口，目前已经覆盖将近400个城市。
阿里巴巴方面的变化更加显著，随着董事局主席张勇宣布建立“多元化治理体系的架构模式”，阿里巴巴国内电商业务迎来新的掌舵人戴珊，全面负责包含大淘宝、B2C零售、淘菜菜、淘特和国内贸易的中国数字商业板块。
戴珊掌权后，正式宣布淘宝和天猫两大核心业务将在后台实现全面融合，并形成统一的平台机制，这是继2011年淘宝商城（天猫）从淘宝分离出来后，淘系最大的组织架构变动。伴随着戴珊上位，此前的“太子”蒋凡则被派往海外打江山，目前负责含速卖通、国际贸易、Lazada等海外数字商业板块。
变革的同时，两家公司的竞争也在进一步加剧，都在想方设法插入对方的腹地。
京东方面，如今正在加码第三方卖家，向淘系靠拢。除了京东自营业务以外，京东还引入了迪奥、罗意威、纪梵希、蔡司等奢侈品牌，并与加拿大跨境电商平台Shopify达成战略合作，进一步增加用户选择，同时还引入了沃尔玛、永辉等370多家商超，覆盖了3.4万家门店，提供超过300万种SKU。
阿里方面则在加码自营，增强供应链的管控能力。戴珊接管中国数字商业板块后，正式宣布开设天猫自营旗舰店，并将其命名为“猫享”业务。猫享自营旗舰店的货品所属权属于平台，直接向品牌商打款进货，由平台直接发货给消费者。该业务模式与京东自营模式类似，因此被认为这是试图打入京东腹地的新型业务模式。
如今伴随着SEC带来的一声惊雷，阿里巴巴、京东乃至更多的中概股都迎来了暴跌，美股市场已经成为了梦魇之地。
就在这次发布的财报中，京东将环境、社会及管治放在了“业绩亮点”的第一栏，重点阐述了低碳环保、绿色建筑和抗击COVID-19的举措。阿里则第一次将ESG（环境、社会和公司治理）进展写入财报，宣布将在2030年之前达成碳中和。
风暴之下的互联网巨头们，变得格外听话。
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